民生证券股份有限公司李阳近期对东方雨虹进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：2023年收入、盈利能力、回款、产品结构有望全面改善》，本报告对东方雨虹给出买入评级，当前股价为33.21元。

东方雨虹(002271)

公司披露 2022 年报： 全年实现营收 312.14 亿元，同比-2.26%，归母净利 21.20亿元，同比-49.57%，扣非后归母净利 18.03 亿元，同比-53.39%。其中， 22Q4 实现营收 78.35 亿元，同比-15.31%， 归母净利 7.92 亿元，同比+0.64%，扣非后归母净利 4.65亿元，同比-69.51%。全年毛利率 25.77%，同比-4.77pct，净利率 6.79%，同比-6.41pct，其中 22Q4 毛利率 25.55%，同比-4.76pct，净利率 6.16%，同比-10.40pct。

收入节奏上， 公司收入增速逐季回落， 22Q1-Q4 单季收入同比表现分别为+17.33%、 +1.65%、 -4.51%、 -15.32%，与宏观经济表现相一致、但优于防水本行业。

产品结构上，公司防水卷材收入下滑是整体收入下降的主因，卷材占比下降 9pct，主要反映公司经营结构变化，大 B 工程缩量、挖潜小 B、 C 端优先以及品类延展。防水卷材收入 124.77 亿元，占比约 40%，同比-20.36%；防水涂料 115.05 亿元，收入占比约37%，同比+17.16%；防水施工 44.03 亿元，占比 14%、同比+9.3%；其他收入 19.71亿，占比 6%、同比+41.2%。产品结构的持续调整，体现公司执行力强、平台化转型的决心，以修缮、砂粉、虹昇为代表，例如修缮集团全国布局 500 余家门店，雨虹到家联手京东居家合作线下门店及供应链，共建家装建材线上/下全渠道；砂粉下设下华砂、壁安两大品牌， 努力布局 300 公里供应半径；虹昇与晶澳、中国电力、固德威等均开展互补合作，并成功试产自研光伏胶膜，继续向上游延展。

渠道结构上， C 端零售业务超预期。例如民建集团实现收入 60.78 亿，同比+58%。

2022 年发展经销商超过 4000 家，分销网点 16 万余个，分销门头近 4 万家，并与万余装饰公司建立合作，“虹哥汇”数量超过 200 万人。此外，建涂零售实现 1600 家经销商合伙人，终端销售网点达到 18000 家，合作家装公司头部 200 个、区域 4000 多个，建立 1400 多家专卖店。工程业务深入融合直销与合伙人，通过一体化公司提高区域渗透率、全面升级合伙人机制，加大基建、城市更新、保障房等非房领域发展，房地产依赖度大幅降低，例如 2022 年前五大客户销售占比进一步下降至 8.62%（2020-21 年分别为 18%、14%）。

毛利率方面， 2022 年综合毛利率为 25.77%，同比-4.76pct。其中防水卷材毛利率下降 5.77pct 至 25.28%，也是原材料价格影响最大的产品， 2022 年沥青价格长期维持4000 元/吨+的高位直至年末有所回落，以活跃合约沥青期货结算价为例， 2022 年全国均价 3911 元/吨，同比+27%，但 2023Q1 均价 3779 元/吨，同比+4%，同比压力减缓，叠加冬储预计进入 2023 年毛利率水平有望回升。防水涂料毛利率下降 4.1%至 30.03%，防水施工毛利率下降 4.86pct 至 23.52%。 2023 年在零售占比提升、原材料价格压力下降、收入恢复增长的情况下，毛利率水平预期恢复。

费用方面， 22Q4 期间费用率增长较为突出，其中销售费用率 11%，同比提高4.9pct、环比提高 4.1pct，预计与人员结构优化（2021-22 年底员工总数分别为 13630、12590 人）以及收入单季下降较多摊薄减少有关，管理/财务费用率为 6%、 1.3%，同比+1.2、 +0.4pct。

现金流方面， 收现比 1.05 相对稳定（2020-21 年为 1.15、 1.11），净现比 0.3 有所回落（2020-21 年为 1.2、 0.98）。期末应收账款及票据 113.87 亿元，同比+9.3%，应收/销售占比 36.5%（2020-21 年为 35.2%、 32.6%）；应收账款周转天数为 113.27 天（2020-21 年为 97.23、 83.79 天），因保理及资产证券化方式终止确认的应收账款为12.55 亿元（2020-21 年为 21.57、 23.88 亿元）。 1-2 年账龄的应收/整体比例有所增加，从 2021 年 9%提升至 25%，但 2 年内应收/整体比例维持在 92%。期末其他应收款21.44 亿元，期初为 8.78 亿元，其中押金/保证金从 6.78 亿元增至 18.56 亿元较为突出。

全年信用减值损失 3.15 亿元（Q4 冲回 3.15 亿元），比 2020-21 年的 2.18、 2.51 亿元有所增加，整体呈现风险严控。 经营活动现金流量净额 6.54 亿元，在前三季度-79.63亿元及 Q4 疫情压力较大的背景下，仍然加大回款力度全年实现净流入实属不易，其中，支付与其他经营活动有关的现金 31.3 亿元（2019-21 年稳定在 22-24 亿元），原材料价格上涨及储备导致支出增加，此外，工抵房本质是以房屋形式而非现金形式回款，同样影响现金流入。

根据《2023 年财务预算报告》， 2023 年收入预算指标 360 亿元（同比 2022 年实际收入+15.33%），净利润 36 亿元（同比 2022 年实际净利润+70%）。

投资建议： 考虑地产回暖及防水新规实施， 我们预计 2023-25 年归母净利约 40、48、 55 亿元，当前市值对应动态 PE 分别为 21x、 17x、 15x，维持推荐评级。

风险提示： 地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券陶昕媛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.5%，其预测2023年度归属净利润为盈利39.96亿，根据现价换算的预测PE为20.74。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级13家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为41.13。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，东方雨虹（002271）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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