（报告出品方/分析师：开源证券殷晟路）

1、收购绿能慧充，获业绩放量空间

1.1、收购绿能慧充，专注充电桩业务

收购绿能慧充，剥离热电业务。公司原名“江泉实业”，1999年于上交所上市，原主营业务为热电业务和铁路专用线运输业务。2022年1月，公司以8300万对价完成对绿能慧充数字技术有限公司100%股权的收购，正式切入新能源赛道。2022年4月，公司以7950万的对价剥离热电业务，其后更名为“绿能慧充”。

绿能慧充专注充电桩，拓展光储充一体化业务。绿能慧充前身绿能电子成立于 2012 年，2017 年正式进军新能源电动汽车充电行业；2018 年在西安、厦门等城市实现充电设备市场占有率第一；2019 年与滴滴旗下小桔充电成立小桔绿能（深圳）新能源有限公司，并推出基于星环功率分配的大功率群充直流充电系统；2020 年开始建设自有生产线生产制造充电桩产品；2022 年构建光储充深度融合技术体系。

1.2、自徐益明获得实控权后，实控人未发生变更

徐益明自 2019 年 11 月获得公司实际控制权。2019 年深圳景宏通过法拍取得江泉实业 12.83%的股权，徐益明成为公司实际控制人。截至 2022 年三季报，徐益明仍为公司实际控制人，徐益明及其一致行动人直接或间接控制控制公司 14.8%的股权。

实控人绿能慧充全资子公司“绿能技术”在广州、深圳、陕西、南充、山西等地设立子公司，并与滴滴旗下小桔充电成立小桔绿能（深圳）新能源有限公司，公司持股 60%。

1.3、剥离原有热电业务，整装待发

收购绿能慧充前，公司原有业务增长乏力。

公司收购绿能慧充前，主营业务为热电业务、铁路专用线运输业务，主要为江泉工业园及其周边企业服务，2017-2021 年年均营收稳定在 2.5 亿元左右，发展空间较小。

2018/2019/2021 年分别亏损 1.72/3.52/0.2 亿元，主要由于公司确认并计提大额的投资损失、资产减值损失、信用减值损失和职工安置费用。

热电业务剥离及铁路专用线运输业务转亏影响 2022 年盈利。

2019-2021 年热电业务年均贡献营收约 2 亿元，营收占比超 70%，2022 年初该业务剥离后不再对公司产生利润贡献，且铁路专用线运输业务受运量下降影响转亏。

受老业务影响，2022 年前三季度公司实现营业收入 1.71 亿元，同比下降 3.4%。

1.4、填入优质资产绿能慧充，业绩具备增长空间

未来业绩增长空间主要由以下因素贡献：

（1）绿能慧充营收稳步增长，2021 年转亏为盈。2019/2020/2021 年绿能慧充营业收入分别为 0.47/0.64/1.36 亿元，2019-2021 年 CAGR 70%。2020/2021 年归母净利分别为-0.02/0.06 亿元。

（2）资金压力缓解有望进一步提升营收规模。充电桩行业下游回款周期较长，且充电桩 EPC 建设工程前期需要垫资较多。

绿能慧充 2020、2021 年经营现金流量净额分别为-0.09、-0.40 亿元，填入上市公司资源后，公司经营现金流量净额改善为 0.34 亿元（2022 年前三季度），有望进一步提高充电设备销售供应能力、 EPC 工程业务承接和施工能力。

（3）自建产线投产带动毛利率提升。

绿能慧充 2020 年以前销售充电桩产品以贸易为主，2020 年开始自建产线生产充电桩产品，2021 年充电桩外采、自产分别 2850、2579 台。由于不同规格产品平均销售单价差异大，出于产能限制，绿能慧充优先排产平均单价较高（通常也是毛利率较高）的产品型号。2021 年外采、自产充电桩毛利率分别为 19.53%、39.86%。2022 年绿能慧充西南基地正式投产，形成西安与南充两大研发生产基地。

未来产能提升将为高毛利产品自产提供空间。我们认为，2022 年三季报未充分体现公司未来盈利能力。

第一，充电桩行业具有季节性特征，下半年为行业旺季。一方面由于冬天低温下电池效率降低带来充电效率显著增加；另一方面由于各地政府市政建设规划及财政资金使用大多集中于下半年，充电场站审批报备程序和补贴政策也使得下半年订单落地情况好于上半年。

第二，上半年西安疫情封控影响生产销售。

第三，公司受老业务铁路专用线运输影响导致亏损，未来充电桩业务规模放量后有望转为盈利。

毛利率、费用率处于行业平均水平。

2021 年绿能慧充毛利率为 26.83%，同时期盛弘股份、通合科技充电桩业务毛利率分别为 36.12%（充电模块自产，提高毛利率）、13.55%。2022 年 Q1-Q3 公司销售费用、管理费用率分别为 9.69%、23.67%，处于行业平均水平；财务费用率为 0.91%，为增加短期借款所致；研发费用率为 4.21%，公司未来会持续进行研发投入和技术创新。

1.5、管理层专业背景强，具备电气行业龙头工作经历

绿能慧充经营管理核心团队成员大部分具备艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头的工作经历，在充电桩和储能设备的研产销领域具备丰富经验。公司收购绿能慧充后，主要经营管理团队成员均签署协议，承诺自本次收购完成之日起三年内不从绿能慧充离职。

1.6、销售模式：国内直销，海外分销

公司充电桩产品在国内直销，在海外分销。

国内主要有大客户（国家电网、中石油、中石化、BP、壳牌等）、各地方中小运营商（在当地具有土地、电力等资源）、车企（传统公交、重卡、特种车以及部分新势力）、地产等直销渠道。

在海外则通过分销商、服务商、集成商等销售渠道，为车队、CPO（充电站运营商）等提供大功率快充设备。

1.7、公司充电设备产品实现全系列全应用场景覆盖

公司充电设备涵盖从 7KW 交流、直流充电桩到 720KW 充电堆的全系列产品，覆盖全应用场景。

（1）商业地产领域，有 7kW 交流充电桩、30kW 和 40kW 单枪直流充电桩、60kW 和 80kW 双枪直流充电桩；（2）公共充电领域，有 120kW 双枪直流充电桩、360kW 充电堆；（3）以公交为代表的群充电领域，有 180kW 直流充电桩和 720kW 充电堆；（4）专用充电领域，有 320kW 和 360kW 双枪充电桩。

公司充电堆产品采用星环功率分配技术，充电功率灵活调配，兼容智能双枪终端和 HPC 超级液冷终端。针对海外市场，公司打造出 60/120KW 欧标一体式直流充电桩，可为欧标（CCS2）和日标（CHAdeMO）电动汽车提供直流快速充电服务。

此外，公司还提供储能微网解决方案，覆盖箱式储能系统、分布式储能系统及光储充一体化系统。公司还开发了能源管理平台，实时监测系统内的源、荷、储、车等设备，合理安排调管范围内的分布式电源与储能设备的调度计划，使得系统整体运行经济性最高。

2、东风已至，海内外充电设施需求强劲

2.1、预期差：充电桩行业竞争格局向好

复盘充电桩行业，2015、2019 年两个关键时间节点扭转行业格局：

（1）2015 年：引导社会资本进入行业并放开交流慢充市场，竞争加剧

我国充电桩行业早期建设由国家主导，主要由国家电网和南方电网建设示范项目。

2012 年开始，国务院引导社会资本进入行业，大力鼓励运营商建设，并提供建设补贴。2015 年末，国家电网成立全资子公司“国网电动”，同年国网充电设施招标量大幅提升。国网重点发展直流快充，进一步放开交流慢充市场。在此期间，大量企业涌入市场，市场竞争加剧，部分企业被淘汰。

在跑马圈地模式下，2015-2018 年间建设的充电桩实际运营效率很低。部分企业未做好长期经营准备，建设的充电桩技术落后于市场需求，且未预留升级空间。且部分建设选址过于偏远，不能覆盖实际充电需求。行业存在野蛮生长的痛点。

（2）2019 年：国网换帅招标量骤减，补购置转为补运营，行业格局逐步优化

2018 年 12 月国网换帅，2019 年国网充电设施招标量骤减，且充电设备招标从电源项目中分离。与此同时，地方财政补贴从补购置转向补运营，意图提升充电桩运营效率。2020 年充电桩被纳入新基建，充电桩保有量增速回升。行业经过一轮洗牌后，进入有序发展期。

从公共充电桩运营情况来看，行业头部聚集，截止 2022 年底 CR3 53.7%，分别为特来电、星星充电和云快充。其中，特来电和星星充电既是充电桩制造商，也是充电场站运营商。

2.2、行业趋势：交流慢充转为直流快充

目前新能源车充电方式主要有交流慢充与直流快充两种。在家用住宅、办公单位等长时间停放新能源车的场景，常见交流充电设备提供慢充服务。交流充电系统相当于一个控制电源，只提供交流电力输出，没有充电功能，需连接车载充电机（OBC）转换为直流电并升压后，为电动汽车充电。常见交流充电桩功率为 7KW。在商场、超市等新能源车短暂停放的场景，常见直流充电设备提供快充服务。

直流充电设备将输入的交流电转化为隔离高压直流电，技术壁垒高于交流充电设备。目前常见的直流充电桩功率为 30、40、60、120KW 等。

充电桩的充电功率与新能源车型的最大支持功率共同决定着充电速度，在同一车型下，直流充电桩能够提供更快的充电速度。

未来充电行业将逐步向直流、快充发展。

（1）快充以及公共充电场站的普及能真正缓解“补能焦虑”。充电设施的理想化设计是使得新能源车充电变得和燃油车加油一样便捷，快充缓解“补能焦虑”配合长续航缓解“里程焦虑”能优化新能源车使用体验。此外，续航里程越长，交流桩所需的充满电时间越长，甚至长达十几小时，此时快充更具吸引力。

（2）整车厂取消车载充电机（OBC）以降低 BOM 成本，减少安全隐患，倒逼交流桩转为直流桩。交流充电设备通过车载充电机将交流电转化为直流电，而直流充电设备的充电机安装在充电桩上。单个 OBC 售价约为 2000 元。目前蔚来已将部分新车型随车附赠的交流充电桩改为直流充电桩。

（3）交流充电系统没有通讯协议，无法实现电网互动。未来预约充电、有序充电都需要车桩互动，直流充电系统有通信协议，而交流充电桩仅仅通过模拟电平实现和车辆间的握手。

2.3、行业趋势：单体充电桩转为分体充电堆

充电堆可以实现对充电功率的灵活分配，提高设备使用效率，摊薄运营成本。

固定功率的充电桩在给功率需求较小的车辆充电时，会造成功率“溢出”的浪费，若遇功率需求较大的车辆，又不能满足其充电需求。

而充电堆由一个主功率柜和多个充电终端组成，主功率柜中可安装多个充电模块，充电时可以在主功率柜层面，跨终端实现对充电模块的灵活调度。

同时有多辆车充电时，充电堆可以通过对充电功率的灵活分配，最大化满足各自的充电功率需求，提高充电设备利用率。

充电堆具备可升级空间，节约迭代升级成本。

由于充电桩功率固定，若想从 60KW 升级至 120KW，必须撤建。而在充电堆中，可以通过减少终端数量，提高单车充电功率。若未来所需充电功率继续提升，也只需集中对功率柜中的充电模块进行替换升级。

2.4、行业趋势：内销转出口，出海空间广阔

2.4.1、我国充电桩建设情况

中国：截至 2022 年底，国内新能源汽车保有量 1310 万辆，充电桩保有量 521 万台，对应车桩比为 2.51:1。其中，公共充电桩占比 35%，随车配建私桩占比 65%。

虽然我国私人充电桩占比已经很高，但纯电动车保有量/随车配建私桩保有量为 3:1（截至 2022 年 12 月），意味着目前私桩不足以满足纯电动车的充电需求，该部分存量电动车需通过公共充电桩满足补能需求。

此外，新能源汽车保有量大幅上升，有利于提升充电场站实际使用率，公共充电场站运营经济性上升，进一步带动充电场站建设。

国内充电桩建设仍未达满政策理想空间。

“十四五”期间各地方政府从车桩比、充电半径、新建住宅配建等方面引导充电桩建设。例如，上海提出到 2025 年全市车桩比不超过 2：1。

2.4.2、海外充电桩建设情况欧盟公共车桩比约 12：1（2022 年），美国公共车桩比约 18：1（2021 年），且各国充电设施发展很不均衡。

据 EAFO 对欧盟 27 国充电设施的统计，荷兰、德国、法国公共充电桩数量分别占欧盟公共充电桩总量的 23.7%、19.1%、17.0%，三国合计占比约 60%。

欧、美住房结构中别墅占据较高比例，相对于国内住房结构，海外具备更多的私桩安装条件，因此我们预计欧、美稳态公共车桩比不会低于国内。

截至 2022 年底中国公共车桩比 7.3:1。未来海外油价上升、燃油车停售计划等因素将继续驱动新能源车渗透率上升，充电设施建设仍存空间。

海外国家政府也为充电设施提出政策目标。

美国 2021 年 11 月正式通过的两党基础设施建设法案提供了 75 亿美元用于建设美国充电桩基础设施，目标到 2030 年在全国范围内安装 50 万个公共充电桩。

2.5、中、欧、美市场空间测算

中国市场空间：预计 2023 年市场规模 432 亿元，2021-2025 年 CAGR 48%。我们预计国内随车配建等因素将导致私人充电桩快速增长，充电堆产品的推出将使得公桩中充电堆比例提升。

核心假设：

假设 1：2023-2025 年新能源车销量增速均为 30%；

假设 2：车桩比持续下降，2023-2025 年公共车桩比分别为 7.0/6.9/6.8，私人车桩比分别为 3.5/3.0/2.5；

假设 3：公共充电桩中，充电堆占比持续提升，2023-2025 年充电堆占比分别为 3%/4%/5%；私人充电桩中，直流充电桩占比持续提升，2023-2025 年直流桩占比分别为 10%/15%/20%；

欧洲市场空间：预计 2023 年市场规模 56 亿元，2021-2025 年 CAGR 71%。

核心假设：

假设 1：2023-2025 年新能源车销量增速为 30%/30%/20%；

假设 2：车桩比持续降低，2023-2025 年车桩比分别为 11/10/9；

假设 3：直流桩占比提升，2023-2025 年直流桩占比分别为 14%/16%/18%。

美国市场空间：预计 2023 年市场规模 31 亿元，2021-2025 年 CAGR 87%。

核心假设：

假设 1：2023-2025 年新能源车销量增速为 70%/50%/30%；

假设 2：车桩比持续降低，2023-2025 年车桩比分别为 14/13/12；

假设 3：直流桩占比提升，2023-2025 年直流桩占比分别为 21%/23%/25%。

3、掌握核心技术，海内外渠道通畅

3.1、首创星环功率分配技术，降低运营维护成本

功率分配技术是充电堆的核心技术。公司星环功率分配技术能够使场站充电利用率提升 10%。充电堆的功率分配技术直接影响设备功率利用率。市场目前有全矩阵、半矩阵、环形功率分配技术等。

全矩阵功率分配方式需要的接触器数量众多，改进的半矩阵分配虽然能减少功率分配器件的使用，但线路占用严重。

环形功率分配虽能降低成本，但每个终端的功率调取路径很少，一旦有线路损坏就会大幅降低分配能力。

公司首创的星环功率分配技术能进一步节省接触器使用数量，降低故障率，运维效率提升 30%。

有别于矩阵、环形功率分配机制，公司采用全星环功率分配技术，功率分配路径多源，任意充电模块可以被调用到任意一把充电枪上，在节省充电资源的同时，最大限度提升系统充电效率，提升充电商的运营服务效益。

此外，该设计大幅减少功率分配器件使用数量，降低了故障发生的可能性。

此外，核心部件充电模块等均为公司自主研发。公司充电桩产品的核心部件充电模块、充电控制模块、充电控制软件为自主研发设计，其中充电控制软件还拥有软件著作权。

公司产品对于充电场站运营效率的提升、全生命周期成本的节省还体现在：

（1）环境适应性强，长期使用安全稳定。公司产品可以适应-40℃至-50℃使用环境，低温充电时对电池有预加热功能。核心控制部分防护等级达到 IP65，抗风沙耐盐雾；

（2）安全防护体系好。与小桔充电共同推出基于大数据分析的“能盾”四层充电安全防护系统，降低充电烧车事故风险；

（3）运维升级，售后响应。搭载设备管理平台系统，支持状态在线诊断和 OTA 远程升级。

3.2、以西安为中心，销售渠道辐射全国

公司在陕西省具备区域性优势。公司在陕西省西咸新区建立研发基地，充分利用区位资源进行发展。产学研方面，公司与西安交通大学共同建设数字能源研究院；地方政策方面，陕西省支持在西咸新区、西安产业园区开展“光储充放”充电站技术创新与试点应用；充电场站利用率方面，陕西省公共充电桩保有量位列全国第 13 位，但充电电量位列全国第 8 位（2022 年 10 月），单桩充电量高，实际运营效率高，有利于吸引运营商开展充电设施建设。

公司在陕西省拥有大量在手订单及框架协议。

截至 2022 年 8 月，公司在手订单合同总金额共 1.06 亿元，合同期限为 2021 年末至 2023 上半年。

其中，位于陕西省的合同金额为 0.50 亿，占比 47%，还分别与陕西省地方电力物资有限公司、陕西新未来动力设备有限公司签订了 10 亿元、2 亿元的直流充电桩框架协议。此外，公司与中铁四局也有 4-12 亿元的战略合作协议。

客户渠道助力公司将区域性优势发散至全国。

公司战略客户包含国家电网、小桔充电、陕西地电、西咸城投集团、BP（英国石油）、壳牌、延长石油、集度汽车等，主要为政府项目类客户和各类运营商客户。国家电网和小桔充电运营的公桩数量在全国充电桩运营商中排名第四、五位（截至 2022 年底），合计占有 16.14%的份额。

国家电网和小桔充电运营的充电场站均为全国性布局，国家电网具备国家队优势，小桔充电背靠滴滴平台。

小桔充电已覆盖 110 多座城市，并强调桩企合作模式，不仅与桩企成立合资公司，在核心城市重点布局，还会向运营商推广合作桩企的优质设备。例如，2019 年 4 月，公司与小桔充电共同出资成立小桔绿能，并在广州、西安、上海、杭州等地成立子公司，助力设备推广。

此外，绿能慧充与小桔充电的深度合作还体现在，二者共同成立充电安全实验室，致力于通过数据分析等方式提前识别电池异常及热失控风险，降低故障率，提高充电安全。

销售渠道方面，在全国建立六大营销服务中心，售后响应及时。

公司在华中、华北、华东、华南、西南、西北设立营销服务中心，设备覆盖城市近 100 个。

不仅有利于销售推广，还能保证售后的快速响应，提供技术支持，及时解决相关问题。

3.3、已获欧标认证，出海空间广阔

公司产品已获欧洲 CE 认证，已有少量欧洲订单。

海外对充电产品的认证严格，欧州需通过 CE 认证，美国需通过 UL 认证。公司 60kW 欧标直流充电桩产品于 2022 年 7 月获欧标认证，另外还有 120kW 欧标一体式直流充电机产品，可为欧标（CCS2）电动汽车和日标（CHAdeMO)电动汽车提供直流快速充电服务。

3.4、配套发展“光储充”

综合能源解决方案除充电桩外，公司还兼顾储能系统制造，储备微电网解决方案。公司拥有集中式和分布式储能产品，并配套开发出光储充一体化系统，包括光伏变流器、液冷充电终端、电池柜和功率柜。

公司在全国多地已有“光储充”试点。“光储充”即由光伏、储能、充电桩三个子系统构成微电网，能够利用闲置的车棚资源，扩容配电并降低充电场站用能成本，还可拓展换电、V2G、电池检测等技术，能广泛应用于高速公路服务站、城市公共充电站、公交供电站等场景。

3.5、实控人全额认购定增，增强未来发展实力

公司拟向实控人徐益明控制的北海景安、北海景曜、北海景众发行 1.535 亿股股票，募资总额不超过 4.5 亿元。定增预案已于 2022 年 9 月获证监会批准，12 月公司将非公开发行股票股东大会决议有效期延长至 2024 年 1 月。

未来定增落地将直接补充公司流动资金，进一步提升业务承接能力，增强公司实力。定增落地后实控人徐益明持股比例将增至 35%。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

充电桩业务：根据中国充电联盟数据，2022 年，我国新增公共充电桩 65 万台，同比增长 92%；新增随车配建私桩 194 万台，同比增长 226%。预计未来充电桩市场规模快速增长，带动公司业务发展。

公司在手订单合同金额 1.06 亿元，并结合公司反馈意见回复中对业绩的预测，我们预计 2022 年公司充电桩业务营收 3.40 亿元。公司已通过欧标认证，未来出海后有望进一步提升盈利能力。

我们预计 2023-2024 年营收 7.46、15.02 亿元，毛利率 31.4%、33.3%。

储能业务：公司已有战略合作协议 4-12 亿元，未来有望持续高增。由于基数较小，我们预计 2023-2024 年增速分别为 540%、250%，对应营收 3.2、11.2 亿元，2023-2024 毛利率为 28%、28%。

铁路运输：公司铁路运输业务主要为江泉工业园及其周边企业服务，由于园区内运量减少、运输单价降低，2021 年公司铁路运输业务营收下降。未来公司将聚焦新能源业务，预计铁路业务将不断收缩，2023-2024 年营收 0.13、0.04 亿元，毛利率 15%、15%。

热电：公司于 2022 年上半年剥离热电业务，下半年起将不再产生营收贡献。

4.2、估值

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 4.32、10.78、26.25 亿元，归母净利润分别为-0.85、1.00、3.13 亿元，EPS 为-0.17、0.20、0.61 元/股，当前股价对应 PE 分别为-54.3、45.8、14.7 倍，2024 年 PE 大幅低于可比公司均值。

2022-2024 年 PS 分别为 10.6、4.3、1.8 倍，2023、2024 年低于可比公司平均。考虑到充电桩海内外市场规模高增，公司将充分受益行业发展。