一、核心指标概览

首先，看一下兴业银行半年报的核心数据（表1）：

净利润同比增长11.9%，营收同比增速下降至6.33%，利润增速与营收增速的差距，将在第二节详细讨论。

净息差同比和环比均小幅下降至2.15%，具体将在第六节详细讨论。

ROE同比继续提升，已经回到了2018年的水平，未来仍然有望延续这一趋势。

核心一级资本充足率同比继续提升至9.51%，预计年底可以达到10%左右的水平，但比8.25%的最低要求仅高出1.26%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率依然偏低。

资产规模同比增加10.8%，较去年同期有所提升，而且兴业最近两年不再像之前那样狂增交易性金融资产，改为主要通过生息资产（风险资产）进行规模扩张，同时还提升了分红比例，表明公司初步具备了内生增长能力，未来几年分红率有望提升至30%。

二、营业成本分析

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，上半年同比增长6.47%，略高于营收增速。

注：银行的营业收入中除了非息收入中的其他业务收入（保险、租赁等业务收入）外都是净收入，如利息净收入、手续费净收入。所以银行真正的营业收入应该是扣除其他业务成本（保险、租赁等业务成本）后的“营业净收入”。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速提升至15.97%，大幅高于营收增速，这个减值力度是否合理，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速下降至12.47%，与净利润增速基本一致。业务及管理费用上半年同比增长23.11%显著高于营收增速，其中员工薪酬同比增长18.36%，折旧、摊销和租赁费增长7.34%，一般行政费用增长44.78%。

对此，公司中报中并未做详细解释，仅仅提到：“加大金融科技、品牌及客户基础建设等重点领域的费用支出”。员工薪酬的上升可以理解为加大科技人才投入，这块与招行一致只是增速有点偏高；摊销折旧与租赁费用属于物业及设备支出，这块虽然增速不高，但招行与平银都是同比下降的，至少说明兴业的金融科技投入还没有产出结果，不像招行与平银那样压缩了传统场地、降低了这部分开销；一般行政费用增加非常大，有可能是兴业揽储或发卡的营销成本导致，这一点与平银类似，都没有像招行那样利用金融科技的力量降低运营成本。

总之，目前还只是兴业在金融科技的投入期，暂时没有看到产出效果。不过，参考过去历史数据，兴业的一般行政费用占比一直不高，且较稳定，有可能上半年的增速更多是一次性的，下半年或者明年可能会减少。

最后，从税费支出上看，兴业并未加大免息债券的配置，所以税金依然同步增长，具体在第七节介绍投资收益时再进一步解释。

三、贷款质量与拨备分析

如图1所示，上半年兴业的贷款不良率（图中绿线）同比持平为1.15%，环比去年底小幅提升0.05%。

不良关注率（不良率+关注率，图中蓝线）同比小幅提升0.18%至2.68%，环比去年底小幅提升0.06%，关注率有所上升，但幅度不大，在股份行里也是比较低的。

核销前不良率（不良率+核销率，图中黄线）同比提升0.17%至1.62%，但依然明显低于2019-2020年的水平，主要是去年同期兴业的贷款核销率仅为0.3%（2020年核销力度过大导致），今年看似提升超过50%达到0.47%，但绝对值并不是很高。目前已公布中报的几个股份行大多在0.6%左右，平银更超过了1%，只有招行和几个国有行在0.3%左右。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为6月30日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良水平。

不良生成率（图中红线）同比增加0.34%为0.6%，这个值虽然升幅略高一些，但目前已公布的股份行大多都在这个水平线上，只有平银超过1%。

如图2所示，兴业的正常类贷款迁徙率通常是上半年高于下半年的。只有2021年不同，一方面是2021年下半年地产行业景气度下行，另一方面也是因为2020年的特殊情况导致2021年上半年迁徙率偏低所致。所以很有可能今年下半年兴业的正常贷款迁徙率就会降下来。

如图3所示，兴业的不良贷款生成率在2019年之后与正常贷款的迁徙率保持了类似的趋势，即上半年高于下半年，2021年上半年也是受到2020年的影响而偏低，今年下半年回落的可能性还是很大的。

如图4所示，兴业的贷款拨备率（拨贷比，图中蓝线）同比和环比都出现小幅下降，为2.89%。但目前仍大幅高于核销前不良率（不良率+核销率）。表明兴业在贷款拨备上有足够的的安全垫，只要贷款不良不出现剧烈的上升，依然可以维持之前业绩增速。

计算公式：

贷款实际减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨

不良关注贷款拨备覆盖率＝贷款减值准备余额÷（不良类贷款＋关注类贷款）

注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

如图5中蓝线所示，兴业上半年实际减值的贷款金额296.48亿，为新生成不良的103.6%，这个数值与不良生成刚刚匹配，而之前的减值覆盖率也一直不高，只有2021年接近180%，从减值计提覆盖率上看，兴业与平银类似，都明显不如招行。好在兴业的不良水平较低，从核销前不良率来看，兴业贷款拨备抵御不良风险的能力要明显好于平银。

如图5中绿线所示，兴业的不良关注贷款拨备覆盖率同比和环比都出现了小幅下降，但从2020年起就一直高于100%，这一点依然好于大部分股份行。这也意味着即使关注类贷款全部迁徙为不良，兴业的拨备也能覆盖。

更多详细数据请查看表3：

四、债权投资质量与拨备分析

如表4所示，兴业银行上半年第三阶段的债权投资生成率（类似于不良生成率）为0.74%，虽然同比有所减少，但绝对值不低，而且过去几年的生成率都比较高。第三阶段占比（类似不良率）与二三阶段占比（类似于不良关注率）同比和环比也都大幅提升，并创出新高，说明兴业银行的债权投资问题比较大。

计算公式：

债权投资实际减值＝债权投资减值损失＋收回已核销债权投资

如表5所示，兴业债权投资的拨备率（类似拨贷比）环比去年底上升0.17%为2.75%，但同比下降0.21%，不仅低于二三阶段占比（不良关注率），甚至无法覆盖第三阶段占比（不良率）。相应的上半年债权投资的实际减值对第三阶段生成的覆盖率只有34.93%，兴业债权投资的减值通常中报时都比较低，不过全年下来也一直不高，过去两年都只有90%。因此也导致兴业债权投资的拨备率明显不足。

不过，到目前为止兴业债权投资的核销率一直都不太高，一种可能是像招行那样很多第三阶段债权投资还无法确认完全不能收回，不能做核销处置，当然鉴于兴业这块的拨备不太充足，也有可能是想慢慢消化处理。

兴业银行在债权投资里最需要关注的是其非标占比非常高，目前仍高达36.99%，这应该是其第二三阶段占比较高的主要原因。好在这部分非标绝对金额大概只有6000亿，即使悲观一点，有10%会变为不良无法收回，兴业也可以通过4-5年甚至更长的时间慢慢消化掉，不足以对兴业产生致命的影响。

注：非标资产主要指委外通道类业务，即银行将贷款类项目包装成资产管理计划委托给券商、信托或基金公司管理。如果是由银行自己持有的，银行收取利息收入，就是表内非标，计入债权投资中（2018年之前为持有至到期投资和应收款项类投资）；如果是由银行客户购买，银行收取手续费，就是表外非标。而表外非标通常银行会做隐性担保，否则没有银行背书客户直接购买的可能性较低，资管机构也不大可能替银行背锅。关于表外非标更详细的讨论请看《深度探索银行财报（9）银行手续费收入里的猫鼠游戏》。

五、信用减值与资产核销分析

如图6所示，上半年兴业信用减值损失占利息净收入的比重同比去年小幅下降为46.41%，这一比重在股份行中是是相对较低的。资产核销（贷款+债权投资）占利息净收入的比重，同比大幅上升为33%，但在股份行里依然是除招行外最低的。

贷款与债权投资都是生息资产，其减值与核销都是利息净收入的直接成本，上述两个比重就与利息净收入的毛利率成反比，兴业的这两个值都相对较低，意味着其利息净收入毛利率相对较高。所以尽管兴业的净息差在股份行里比较靠后，但整体看兴业的利息业务毛利率并不低。

如图7所示，兴业与招行和平银都不同，并未加大表外项目的拨备力度。

根据三阶段模型定义，第一阶段为风险未显著增加，第二阶段为风险显著增加但无客观减值证据，第三阶段为存在客观减值证据。

如表6所示，兴业银行表外项目的风险相对很低。

最后，总结一下兴业目前的资产质量情况：

1.贷款部分，风险上升的贷款占比升高了（关注类或第二阶段），由于加大了核销力度，存在客观减值证据的贷款占比（不良类或第三阶段）并未增加。整体看这块风险不大，无需过于担心。

2.债权投资部分，风险上升的债权投资占比（关注类或第二阶段）和存在客观减值证据的债权投资占比（不良类或第三阶段）全部都增加了，很有可能是非标资产持续恶化。这块需要格外关注，如果短期内快速爆发不良可能会对兴业的业绩产生较大影响。

3.表外部分，目前风险很小，减值拨备也不多。

综上，兴业银行目前的贷款质量风险可控，但债权投资部分有持续恶化的趋势需要额外关注。贷款拨备相对充足，但债权投资的拨备明显不足。所以兴业要想继续保持之前的利润增速，需要债权投资能够稳住。

六、净息差分析

计算公式：

净息差（兴业报表）＝（利息净收入＋交易性金融资产对应的负债成本）÷生息资产日均余额

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表7所示，兴业上半年报表净息差2.15%，同比下降0.17%，环比下降0.14%。但兴业这个报表里的净息差与其他银行统计方式不同，是扣除了交易性金融资产的负债成本支出的，即利息净收入里加回了交易性金融资产的负债成本。如果用常规算法计算净息差，下降幅度与报表净息差一致，但绝对数值要低得多。而兴业净息差的下降与其他银行类似，主要是负债成本率下降幅度远小于资产收益率下降幅度。其中贷款收益率同比大幅下降0.22%，存款成本率却上升0.03%，主要是活期存款占比下降导致。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.06%，环比下降0.03%，这个下降幅度比生息资产的净息差小很多，这是因为兴业的交易性金融资产占比达到了10%，其中的债券部分在降息的大环境下升值导致的，这在很大程度上对冲了降息的影响。

注：报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》

如表8所示，日均存款同比增长了10.34%与贷款增速的10.85%基本一致，但明显低于招行和平银的存款增速，这也解释了兴业的一般行政费用为何增长了44%，显然是存款增长方面存在巨大的压力。而相应的兴业存款在负债中的占比只有56.88%，贷款在生息资产中的占比只有58.98%，这两个数据都排在最后，这也是兴业净息差较低的一个主要原因，短期内仍然难以改变，但差距已经大幅缩小了。

兴业的一大特点是交易性金融资产占比很高，今年上半年为10.89%，这其实主要是因为其核充率较低无法足量配置风险资产导致的。在2017年和2018年兴业的核心一级资本充足率只有9.07%和9.3%，所以兴业在这两年大量配置风险权重较低的交易性金融资产，其两年增速分别为26.94%和41.87%，到了2019年底其占比也从2017年的5.64%提升到了9.12%，而这两年生息资产（风险资产）的增速只有2.46%和2.03%。到了2020年其生息资产规模的扩张才回归正常，当年增速达到8.45%。而最近两年兴业的核充率已经相对不那么紧张了，所以开始扩张风险资产，因此交易性金融资产的增速也就降下来与资产扩张速度保持一致了。

七、非息业务分析

如表9所示，兴业上半年利息净收入增长0.72%，和去年全年一样几乎没有增长，也就是说兴业的资产的量增没能补上价跌带来的影响。

非息收入同比增长17.21%，主要是三项投资收益合计同比增长了37.48%，投资收益的的增长前文提到了，主要是利率下降导致的债券价值上升，就不展开讨论了。

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

上半年手续费净收入同比增长3.46%，主要是扣除卡手续费后的手续费同比仅微增0.81%，但这块收入与招行类似，由于前两年增长较快，基数较高，今年的大环境下不下降就挺好。

再进一步分析，兴业上半年代理业务手续费同比下降23%，这比平银下降15.9%还差，且规模较小。咨询顾问手续费（包括理财业务和投行业务）同比增长17.9%，这块收入规模较大，也是兴业非息收入的未来。由于代销业务绝对额占比已经很低，明年即使这块没有增长贡献，也不会拖后腿，到时候理财和投行业务会让兴业的手续费收入重新高速增长。目前兴业的手续费净收入占比已经独享第二的位置，平银由于压降表外非标被拉开了距离。最近几年银行理财子公司仅仅是靠规模增长，产品费率很低，未来大概率会提升高费率产品的占比，量价齐升。理财手续费目前看是银行未来的希望，而兴业这块业务潜力很大。

八、关于估值的讨论

银行的净利润大部分都要用于补充核心一级资本，不是自由现金流（就是所谓的假钱），所以，银行股的估值并不适合基于净利润的PE或者PB。

这里采用基于每股分红的DCF（现金流折现）模型进行估值，至少比直接使用EPS计算PE或用PB估值要合理些。

DCF模型较为复杂，但也非常成熟，我们可以直接使用图7中的速算表，具体计算过程参见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

兴业银行2021年每股分红为1.035元，8.29的收盘价为16.93元，相当于16.36倍的每股分红PE。

从表10中，我们大致可以找到三组数据：

1.第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长4%，对应PE16.9倍；

2.第一阶段年化增长8%，第二阶段永续增长3%，对应PE16.9倍；

3.第一阶段年化增长10%，第二阶段永续增长2%，对应PE16.6倍。

对于第二阶段永续增长，通常银行的业绩增速会与GDP增速趋同，2%-4%都存在可能性，所以我这里取一个中间值，即第二种情况。

所以，结论就是，如果兴业未来5年的每股分红能够保持8%的年化增长，之后保持3%的永续增长，那么现在以16.9元的价格买入兴业银行，就能获得10%的年化收益。至于目前的股价是高估还是低估，就要看大家对兴业每股分红增速的预期了。

注：兴业银行每股分红，从2018年年报至2021年年报3年年化增速14.47%，从2016年年报至2021年年报5年年化增速11.15%，从2014年年报至2021年年报7年年化增速8.9%。

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