来源：中金公司

摘要

我们发布理财子的深度报告，探讨短期、中期的盈利模式。回顾16年发展史，银行理财凭借客群渠道、资产供给等优势，已经成为国内资产管理市场的重要参与者，帮助银行获取客户、经营客户、贡献营收利润。2018年资管新规开启银行资管2.0时代。相比其他资管机构牌照，理财子公司在投资范围、流动性监管等方面更具竞争力，是银行轻资本经营的核心业务。

展望理财子的发展路径，我们预计理财产品净值化将推升产品波动率，因此波动性和收益率的平衡、新老产品对接是理财子短期内留存客群的主要抓手。未来投资者教育有望提高客户中长久期产品接受度，增大非标投资操作空间，同时权益投资也是增厚收益的重要选择。中长期看，原属于母行的客群渠道、资产供给、流动性支持等助力因素将逐步淡化甚至消失。变革从内部开始，中长期必须建立适配资产管理行业发展的商业模式，比如，重塑薪酬激励制度对标公募基金，全面提升投研能力，实现投研风控一体化。

银行理财业务由独立法人机构开展，是国际上广泛运用的方法，理财子公司使得国内资管业进一步和国际成熟经验接轨。通过借鉴道富和纽约梅隆的成功经验，我们认为理财子公司未来可以通过收购资管子公司的方式增强资产管理能力，尤其是涉及权益、另类等投资品种，中小银行也可以考虑剥离传统商行业务转向专业化的发展路径，聚焦资管等高盈利细分市场。同时，摩根大通的多元化薪酬激励和组织架构亦值得效仿。

风险

理财新规过渡期净值化压力大于预期。

正文

银行理财子公司的战略定位

银行理财十六年发展回顾，从“规避监管”到“回归本源”

随着中国经济的高速发展，居民财富积累的同时理财意识逐步增强，资产保值增值诉求愈发强烈。在此背景下，国内资产管理市场蓬勃发展，银行凭借其客群、渠道优势，已经是我国资产管理市场的主要参与者。截止2019年末，商业银行非保本理财总规模达23.4万亿元 ——和信托相当，远超公募基金、保险、券商等资管机构。

图表: 银行理财业务发展脉络

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

简要来说，银行理财业务的发展主要经历了以下四个阶段：

起步阶段（2002-2006年）：在国内银行理财业务的起步阶段，产品的设计及品种借鉴了海外市场的结构性存款及汇兑产品，且主要针对私人银行客户。2002年国内商业银行发行第一款理财产品，为美元结构性存款业务。2004年，光大银行发行了第一款面向普通零售客户的人民币银行理财产品（“阳光理财B计划”），采用预期收益率形式，主要投向利率债品种，标志着中国银行理财业务的开端。随后，国有大行和股份制行纷纷跟进，银行理财通过广泛的客群以及产品保本保收益的属性快速占领市场。

快速发展阶段（2007-2013年）：2007-2008年间，央行为控制经济过热、通胀高企，多次加息且提高存款准备金从而控制信贷规模，使得商业银行的放贷能力受到制约。为规避监管，银行通过设立信托理财产品的方式为企业提供贷款，应对实体经济旺盛的融资需求。银信合作的模式一方面帮助银行资本金和抢夺客户，但也具有运作不透明、风险揭示不足的隐患。表外的理财产品有隐形刚兑的属性，而银行表内指标并不反映这部分资产的不良率，也不覆盖其潜在风险。

监管部门从2009年起着手收紧银信合作的模式，同时商业银行理财产品的运行模式转向“资金池”模式。银行参照基金产品的运作模式，通过滚动发行期限较短的理财产品，将资金投资于期限较长的资产，从而获得期限利差。“资金池”模式下，产品具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特征，投向的标的也更为丰富（包括存款、债券、票据、回购、信贷资产、信托受益权等）。随后，2012年资管业务“一法两则”的出台使得券商资管和基金子公司获批成为银行新的业务通道，推动银行表外理财规模继续快速扩张。

规范转型阶段（2014-2017年）：随着中国经济增长放缓、利率市场化快速推进以及央行货币政策的放松，存款利率持续下行，使得理财产品的需求继续增大。2015-2016年间，同业存单成为商业银行负债扩张的新动力，同业杠杆规模持续攀升。经过多年的发展，表外理财业务仍缺少完善的风险管理措施和体系，市场风险和信用风险均由银行承担。2016年末，债市回调叠加流动性收紧暴露了银行理财的潜在风险，促使监管部门考虑采取必要措施。2017年初，原银监会开展“三三四十”检查，2017年底资管新规征求意见稿正式向社会公开征求意见，标志着银行理财规范转型的开端。

银行理财2.0时代（2018年至今）：2018年4月27日，一行两会一局联合发布了《金融机构资产管理业务新规定》（简称“资管新规”），是针对整个资管市场的纲领性文件。资管新规旨在将银行理财回归到“受人之托，代人理财”的本源，我们认为实质上旨在推动银行理财的健康、可持续发展。步入2.0时代，银行理财的刚性兑付模式下隐性风险不再给银行表内资产质量指标“拖后腿”，使银行资产负债表更加真实可信。

图表: 理财子公司公司获批及开业情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2020年10月27日

银行理财市场高度集中，预计头部效应更加凸显

截止2019年末，上市银行非保本理财余额占商业银行整体非保本理财余额的比重达到89％。其中，国有大行的占比为40％，股份制行占比为41％，呈现为较高的行业集中度，市场基本由全国性银行机构主导。向前看，我们预计银行理财子公司时代的市场将呈现更高的集中度：1）目前监管机构已审批22家银行理财子公司牌照，且有多家银行在筹备申请牌照。考虑理财子公司公司10亿元的最低注册资本要求等因素，相当数量的区域银行可能无法获得理财子公司牌照，过渡期后将逐步退出市场或者联合多家银行合资设立子公司；2）短中期内，理财子公司产品布局以固收+为主，产品高度类似，难以形成差异化竞争。我们判断理财收入以管理费类为主，规模效应将更加显著，缺少投研能力的区域机构核心产品也将是固收+类，其市场份额可能受到来自大机构的进一步侵蚀。

从上半年公布的11家理财子公司公司业绩看，行业分化已经初步显现。招银理财的理财余额已经达到行业整体的10％，且盈利能力突出。总资产规模虽然处于行业中游水平，但上半年净利润远超其余十家披露业绩的理财子公司公司，ROA高达21.3％。

图表: 理财市场集中度较高，上市银行非保本理财余额占整体市场的89％

注：2018和2019年商业银行理财余额为非保本理财余额，此前为总理财余额；资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 盈利能力已经产生分化，招银理财2020年上半年净利润远超其他十家理财子公司公司

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

银行理财的三大定位：获取客户、经营客户、利润中心

我们在近期发布的行业观点报告《新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里》中指出，自2015年以来，由于宏观经济、金融监管和技术革新等外部因素改变，银行的竞争格局产生了变化。竞争的核心从表内能力转向表外能力，零售业务和非息业务成为头部银行角逐的必争之地，也符合银行中长期轻资本转型的战略布局。此外，在中国产业升级转型、追求高质量增长的背景下，理财业务也符合国家从间接融资到直接融资的金融体系结构性转型方针，把储蓄转移成理财产品能有效加大对实体经济的融资支持。

经过十六年的发展壮大，理财业务已经成为了银行重要的营收利润中心，也是银行重要的获取客户和经营客户的有效方式。向前看，我们认为这三大定位将更加凸显，助力银行机构增强业务竞争力和实现轻资本化。

获取客户

我们根据招行、平安和邮储的实际披露理财客户数估算了上市银行理财客户数，可见理财客户数占零售客户比例在1-10％，其中，招商银行的实际披露理财客户数为847万，仅占其1.4亿零售客户群的5.9％，未来银行可以着重挖掘零售客户的理财需求。虽然理财客户数量相比零售客户数并不多，但理财产品规模在零售AUM中占比可观，即理财业务帮助银行获取了大量中高净值的零售客户。样本银行数据显示，非保本理财产品规模达到总零售AUM的29％ （略次于存款的29.4％），为AUM第二大组成部分。向前看，理财认购起点由资管新规前的1-5万元区间下降至0元，且首次购买不需要办理柜台面签。随之目标客群从此前的中高净值向长尾端延展，全客户获取和存量客户的激活及维护是理财业务的重要发展中心。

图表: 我们根据招行、平安和邮储的实际披露理财客户数估算了上市银行理财客户数，可见理财客户数占零售客户比例仅在1-10％，未来应重点挖掘零售客户的理财需求

注：我们根据招行和邮储披露的实际理财客户数估算了上市银行理财客户数，把两家银行的面向个人投资者的表外理财余额除以披露的理财客户数，取两家银行的平均人均理财规模，推算出其他银行的理财客户数。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 样本银行零售AUM构成，其中非保本理财规模占比达29％，理财业务是获取和经营中高净值客群的重要产品线

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据截至2019年12月31日

经营客户

资产管理/财富管理行业发展步入快速发展期。招行贝恩此前发布私人财富报告显示，招行本恩口径下2018年我国个人可投资资产为190万亿元，2008-2018年CAGR录得17％，预计2019年超过200万亿元。中国在全世界的财富分布中相对靠前（全球收入90％分位数的人群中，中国人占比达12.7％），但是照欧美仍有差距（全球收入90％分位数的人群中，欧洲人占比达33.7％、北美占比为27.5％）。随着宏观经济复苏、发展动能换挡，我们认为未来中国高收入人群占比有望进一步提升。随着收入水平的增长，我国居民储蓄率逐年下降，2019年降至44％，激发了旺盛的资产管理和财富管理需求。另一方面，国内金融供给侧改革稳步推进，资本市场产品品类不断丰富，给予居民更为丰富的资产配置选择，推进资产管理行业高速发展。2008-2018年间，资管行业规模增长CAGR高达31％，我们估算2030年资产管理行业规模录得254万亿元，CAGR为10.7％。随着中国财富管理市场的蓬勃发展，银行理财市场份额长期处于高位，但也面临着来自其他资管机构日益激烈的挑战。

图表: 中国个人可投资资产规模迅速增长，2018年达到190万亿元，2008-2018 CAGR录得17％

资料来源：招行&；贝恩《中国私人财富报告》，万得资讯，建行&；BCG《中国私人银行》，中金公司研究部

图表: 随着中国财富管理市场的蓬勃发展，银行理财市场份额长期处于高位，也面临来自其他资管机构的挑战

注：未剔除通道业务（即单一信托、券商资管定向、基金专户）；资料来源：万得资讯，中金公司研究部

银行理财产品是资管行业的重要组成部分，但此前的吸引力可能主要来自刚性兑付下的收益保障。截止2018年末，银行理财产品在中国居民个人可投资资产构成中占比达到16％，仅次于存款。理财产品2013-2018年规模增长CAGR达到29％。随着居民理财需求和理财意识的不断提升，理财/资管业务是银行经营存量客群的重点领域，是银行长期发展的新增长点，且不受表内资本充足率的限制。根据《中国银行业理财市场报告（2018年）》披露的数据， 2018年一般个人类产品存续金额占全部非保本理财产品存续余额的63％，高资产净值类和私行类产品分别占15％和11％，可见从数量上理财产品主要服务对象为大众富裕人群。根据麦肯锡测算，大众富裕人群的AUM增速在2019-2021年间预计将高于其他类别的客群，因此银行理财应持续深耕大众富裕客户的财富管理需求。

然而，资管新规出台以前，理财产品的主要优势和吸引力在于刚性兑付。客户在不承担任何投资风险的情况下赚取比存款利率高出一倍甚至更多的收益率。新规时代理财产品和其他资管产品重新站到了同一起跑线，净值化模式下客户可以随时跟踪产品收益率，做出申购和赎回的操作，银行理财亟需提高其资产管理能力来赢得客户的选择和信赖。

图表: 中国居民个人可投资资产构成中，银行理财产品占比在2018年达16％，仅次于存款

资料来源：建行BCG《中国私人银行》报告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 预计大众富裕客户AUM增速高于其他类别的客户

资料来源：麦肯锡《2018麦肯锡银行业CEO季刊春季刊》，中金公司研究部 注：按照户均可投资资产划分，划分标准为大众人群<；100万人民币；大众富裕人群100-300万人民币；富裕人群300-700万人民币；高净值人群700-3500万人民币；超高净值人群>；3500万人民币；2015年数据为2007-2015年CAGR

利润中心

我们估算2019年银行理财业务对营收贡献大约为2.2％，对净利润贡献大约为5.0％，判断上市银行理财业务对营收利润贡献高于行业平均水平。回顾2015年以来的一轮业绩/估值分化，非息收入贡献度的提升帮助头部银行对冲了息差持续下行的压力。目前银行的核心竞争力已经从表内转向表外，银行净手续费收入占营收比重持续上升，且净手续费收入增速今年年初以来呈现回升态势。我们通过下列的几种方式大致测算银行理财业务对营收和净利润的贡献：

较少的银行在净手续费收入下的分项中单独披露理财业务收入，我们梳理了有披露的三家国有大行、四家股份行以及两家城农商行的占比数据。工商银行、华夏银行和重庆农商行的理财手续费收入占营收比重较高，但整体上呈下降趋势。工商银行的理财收入占比从2016年的9％下滑到1H20的5％，华夏也从2017年高点的11％下滑到2018年的4％。近五年来理财收入的营收占比下滑反映了理财收益率的回落。

图表: 从2016年至今理财手续费占银行收入比例变化来看，工商银行、华夏银行和重农商行的理财收入占营收比重较高

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

为了估测理财业务对更多上市银行的营收贡献，我们梳理了广义上银行理财相关业务（除理财产品业务外还囊括代销产品业务、受托业务、信托手续费等）对营收的贡献。2016年以来，整体来看头部银行理财相关收入多年来保持较高占比（占比的大幅波动主要来自于手续费详细科目的变化）。截止2020年二季度末，理财相关业务占样本银行营收占比平均达到7％，而行业龙头（招行、宁波）的理财业务收入占比为样本平均值的两倍，达到16％。

此外，我们根据《中国银行业理财市场报告》披露的2014年和2015年银行通过理财获取的收益估算银行理财收益率大致在0.6％。我们假设2016-2017年收益率维持在0.6％但随后两年略降（受新规影响）。基于此假设，我们推算出2016-2019年银行通过理财业务本身获得的收益，估算2019年银行通过理财业务获得收益大致在1000亿元左右。再假设上市银行营收占全部商业银行营收的90％（基于上文中计算的上市银行理财市场份额），估算2019年银行理财收入大概占银行营收的2.2％。再假设理财业务的成本收入比为30％，商业银行实际税率为25％，推算出银行理财业务利润占商业银行净利润的比重，2019年占比约5.0％。

图表: 根据2014年和2015年实际披露的银行理财收入值，我们推算理财收入占营收比重在2019年末为2.2％，理财利润占总利润比重在2019年末为5.0％

资料来源：中国银行业理财市场报告（2013-2019），万得资讯，中金公司研究部

然而，当前代销收入正面对竞争对手的挤压，我们预判理财业务将成为新的发力点。近年来，互联网平台大力抢滩代销基金业务，利用金融科技打造线上一体化服务，同时收取商业银行十分之一的费率有效获客。基金销售保有量和佣金市占率都受到挤压。从销售佣金的市占率上可见，互联网平台的市占率从2012年的1％快速提升到了2019年末的56％，已经超过了商业银行。同期商业银行的市占率从93％萎缩到了36％。可见商业银行渠道优势在公募基金代销领域逐渐被削弱。我们预计激烈的代销基金市场竞争将倒逼商业银行降低费率，因此银行亟需采取创新的方式防止客群的进一步流失并开拓其他的高增长业务条线。与代销业务相比，理财业务是银行可以自主把握的（不涉及代销业务中跟公募基金公司的交涉和利润分配），具有更高的自主性和操作空间。我们认为未来理财业务将成为非息收入中的新发力点，有望帮助银行对冲来自其他财富管理机构的竞争压力。

图表: 根据估算，互联网平台的代销基金佣金市占率在2019年赶超商业银行

注：我们根据银行、券商和第三方平台下头部机构的销售佣金情况，估算头部机构在三个渠道的市占率，推算出三个渠道整体代销基金佣金收入情况以及渠道的市占率；资料来源：中国证券投资基金业协会，万得资讯，公司公告，中金公司研究部

此外，证监会近日发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，自2020年10月1日起实施。新规首次对代销机构尾随佣金的上限做出了明确规定。规定指出，基金销售机构对于向个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过50％。新规出台以前，尾随佣金的比例一般和渠道的话语权息息相关，通常渠道话语权较强的代销机构（比如银行）收取的尾随佣金比例较高。整体看来，本次限制虽然主要影响尾佣比例较高的银行渠道，但是短期内的压力可控，且管理办法目前不具有追溯性，主要适用于新发产品。向前看，监管部门将推动基金管理行业的资源从渠道销售能力向产品管理能力倾斜，使得销售方与资产管理方实现利益均衡。因此，银行依靠自身的投研和产品设计能力来自主发展理财业务势在必行。

资管新规后时代，银行理财子公司牌照优势大于其他资管机构牌照

我们在前文中分析了理财业务的发展历程以及目前理财业务对于银行的贡献度，下面我们具体剖析理财子公司时代银行如何利用好新的牌照、遵循新的监管要求开展理财业务。资管新规明确规定“主营业务不包括资管业务的金融机构应当设立子公司开展资管业务”，我们认为理财子公司公司是银行可持续发展资管业务的最优选择。2018年12月2日《商业银行理财子公司公司管理办法》下发，银行理财子公司公司的监管框架性文件正式落地。相比其他国内资管机构的牌照，银行理财子公司的牌照具有竞争力。其投资范围更广泛，受到流动性方面的监管更为宽松，注重长期大类资产配置。

图表: 银行理财子公司相比其他资管机构的优势：品牌、线下网点渠道、客户基础

资料来源：中金公司研究部

产品销售：理财新规实施前，一般个人类理财产品的销售起点金额为5万元，且只能在银行业金融机构销售。而根据《理财子公司公司管理办法》及配套细则的规定，理财子公司销售公募产品不再设置销售起点金额、销售渠道拓宽、个人投资者首次购买无需面签。

投资范围：除了参与权益、固收、现金类资产投资市场，理财子公司还可以通过投资非标资产增强产品设计能力来博取相比于权益类资产更低的波动率及相较于固收类资产更高的收益率。新规对理财子公司的非标监管有所放松，取消了非标余额不超过总资产4％的规定，仅要求非标余额不超过理财产品净资产35％。但随着监管对影子银行业务的遏制，多方政策均对理财投非标资产设置了新限制。具体来看，《资管新规》禁止期限错配、《标准化债权认定细则征求意见》要求非非标不再存在、《理财子公司公司净资本管理意见》要求非标类资产需要计提风险资产。资管新规过渡期结束后老非标类资产无法续作，银行理财收益率可能继续下滑，未来需要通过投资者教育解决非标期限匹配的问题，利用好非标投资的权限。

流动性监管：相比公募基金和其他资管机构，银行理财子公司目前所受的流动性监管更为宽松。从持股集中度看，全部理财产品持有单一上市公司发行的股票规定不得超过该公司可流通股票的 30％，而同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该公司可流通股票的 15％。同时，保险资管投资单一上市公司股票的股份总数，不得超过该上市公司总股本的10％。

品牌及渠道优势：商业银行凭借风控佳、经营风格稳健的安全形象可以获得成本低、长期、稳定的资金来源。强大的线下网点渠道为产品销售提供有力支持，金融科技时代，多家银行制定"移动优先"战略，我们预计未来线上渠道也将逐步打通。私人银行部门把握了大量高净值客户资源，不仅提供投资服务，更是提供定制化的一站式金融服务，包括财富传承、家族企业信托等业务。

图表: 银行理财子公司牌照相对国内其他资管机构具有竞争力，投资范围广泛，流动性监管目前更为宽松，不设销售门槛，注重长期大类资产配置

资料来源：德勤，银保监会、证监会、中金公司研究部

理财子公司发展路径推演

短期内，防止存量产品净值化转型期间带来的客户流失

理财客户风险偏好低，注重高流动性、稳定收益率和低波动率

尽管银行理财牌照具有多重优势且理财子公司目前具有规模、品牌和渠道上的优势，但净值化转型的压力叠加居民对金融资产的配置需求加大，理财子公司的发展路径仍具有诸多不确定性。2009年到2016年间，银行理财产品规模同比增速长期保持在20％以上，资管新规开启的整顿期使得增速放缓至2019年末的4.5％，我们认为未来有望恢复稳定增速。整体而言，理财产品客户的风险偏好较低，85％的理财产品风险等级为低风险或者中低风险。可见银行理财产品更加强调稳定收益率，即收益率略高于存款但仍然保持较低的净值波动性。同时，银行理财客户大多对流动性具有较高的要求，2018年之前封闭式产品加权平均期限不足六个月。

图表: 资管新规开启的整顿期使得理财产品规模增长放缓，未来有望恢复稳定增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 理财产品客户的风险偏好较低，且对流动性具有较高的要求，2018年前封闭式产品加权平均期限不足六个月

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

目前理财产品发行主要以现金管理类和固收类为主

银行理财和理财子公司公司发行的产品主要分为以下几类（现金管理类、固收类、固收+混合类、权益和商品衍生品类），其中，固收类产品存续余额占比最高，其次为现金管理类产品，权益、商品、衍生品类存续余额占比不到1％。权益类产品占比较低主要由于暂时缺乏成熟投研能力来降低权益类产品收益率的波动性。考虑到权益类产品的高收益率以及其风险资本系数为0（不需要计提风险资本），我们认为未来理财子公司有望加大权益资产配置。

现金管理类：主要投资于现金类资产、货币市场工具、货币市场基金、标准化固定收益类资产和其他符合监管要求的资产。前四者投资比例总和不得低于80％。业绩基准和市场利率挂钩。

固收类：全部投资固收类产品，业绩基准和市场利率挂钩。

“固收+”混合类：投资于固收类、现金管理类、权益类等资产，不同风格的产品会有不同的资产配比限制。偏稳健型的混合类产品一般会要求固定收益类资产和现金类资产的投资比例总和不能够低于80％；较为中性的混合类产品中权益类资产的比重上限可以达到40％；比较少数中高风险的混合类产品对各类资产投资比例的限制宽松，例如“建信理财大湾区指数理财”，权益类和衍生品类产品的投资比例上限都可以达到80％。业绩基准在5％左右。

权益、商品、衍生品类：在权益类产品中，权益资产投资比率不得低于产品净值80％；业绩基准会和权益市场指数挂钩。管理费率相对较高，一般在1％左右。

我们预计理财产品净值化转型期间将导致产品波动率抬升，非标投资受限也会使得收益率承压，短期内银行理财子公司需要致力于防止理财客户的流失，做好新老产品对接。若净值化产品波动性显著加大，未来可能出现三种情况：1）客群逐步接受净值波动，但理财子公司产品收益率仍然略高于同类固定收益产品且波动率低于其他资管产品；2）部分客群维持原风险偏好，资金转移至存款类；3）少数客群风险偏好提升，逐步接受权益类等资产。下面我们将对净值化转型和非标处置的进展及其带来的压力和影响做出详细分析。

净值化转型半程，非标处置及回表压力仍存、新发产品亦受限

银行和理财子公司公司目前的燃眉之急是完成资管新规过渡期内的净值化转型和非标资产处置，虽然疫情影响下监管给出了1年的延期，但2021年底完成转型的压力仍存。随着保本理财产品陆续下架，净值型理财产品存续余额及占比持续增长。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财报告（2019年）》显示，截止2019年末，净值型产品占全部理财产品存续余额的43.27％，同比上升16个百分点，存续余额同比增加4.12万亿元。其中，开放式净值型产品占全部净值型产品比例为81％。同时，保本类产品存续余额同比减少2.74万亿元，同比降幅达17％。分机构类型看，股份制行（尤其是中信和兴业）净值型产品占比最高，净值化进程较为领先。

图表: 截止2019年末，净值型产品占全部理财产品存续余额的43.27％

资料来源：中国银行业理财市场报告（2019），中金公司研究部

图表: 分机构类型看，股份制银行净值型产品占比最高

注：国有银行净值型产品占比计算纳入旗下理财子公司公司，如不纳入，占比为28.6％。资料来源：中国银行业理财市场报告（2019），中金公司研究部

图表: 股份制行中，中信和兴业的净值化程度最高；城商行中，北京、杭州和贵阳的净值化程度最高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

净值化进程虽然基本过半，但下半场可能更具有挑战性，尤其是存量非标资产的处置和承接。资管新规出台以来，非标投资规模已经被持续压降。2019年末，银行同业理财余额0.84万亿元，同比下降31％，仅占非保本理财产品余额的3.59％（对比2016年23％的高点）。对多层嵌套的打压也使得通道业务规模快速下行。2018年以来，券商定向资管计划、单一资金信托、基金子公司一对一产品规模均快速下滑。同时，资产配置逐渐从非标资产转向标准资产，标准化债权的配置比例从2016年的43.8％提升到2019年的59.7％。

截止2019年末，银行理财规模中仍有4.1万亿元的存量非标余额，且近期可能因为监管定义和新发产品出现上升。一方面，央行于2020年7月发布的《标准化债权类资产认定规则》对标债资产和非标资产给出了明确的界定，以往的“非非标”品种均被认定为非标。因此，更为严格的非标定义可能会使得非标规模出现增长。另外，根据2018年央行出台的“720补丁”，银行理论上仍可以继续发行一些保本型、非净值型的老产品来对接未到期的资产或者承接新资产，而这部分新发的老产品中涉及的非标也有待处置。

从处置方式上来看，存量非标中期限较短的产品可以到期后直接不续做，而期限较长的非标则需要新的产品来对接或者进行非标转标。然而，非标资产的期限较长，需要发行期限在2-3年以上的表外理财产品去对接，而这些产品往往不能满足理财客户对于流动性的偏好，销量可能有限。除了用新的产品对接符合新规的存量理财产品之外，其他方式包括安排表内资金承接以及将无法承接的实行标准化改造。非标转标可以通过资产证券化（ABS）或者非标转贷的方式实现，但是监管部门近年来对ABS也出台了更为严格的限制和整顿、贷款投放亦有多重约束。无法进行标准化改造的产品（包括违约债券、不良非标资产、部分未上市股权、另类投资等），还需要另行安排处置。为减缓资管新规过渡期到期时的处置压力、缩小对实体经济的负面冲击，我们认为临近过渡期末尾时监管政策上有望会出台更多创新型的政策，但预计非标回表短期内对母行资本充足率造成的下行压力可能无法避免。

图表: 标债配置比例从2016年的43.8％提升到2019年的59.7％，但仍有4.1万亿元的非标存量余额有待处置

资料来源：中国银行业理财市场报告（2019），万得资讯，中金公司研究部

理论上，非标债权弥补了股票和债券间的资产频谱，其收益率高于债券但略低于股票，且波动性也介于股票和债券之间。然而，向前看，我们认为在资管新规时代下，短期内非标资产的配置空间仍然有限，灵活度大不如前，对产品收益率可能不再有明显提振。2019年8月，中国银行业协会正式发布的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》以建立完备统一的行业估值标准，对标准化、非标准化和未上市股权资产的估值制定了详细的核算估值方法。《指引》中规定，非标资产仅在两个条件下可以采用摊余成本法估值：（1）所投金融资产以收取合同现金流量为目的的封闭式产品；或（2）所投金融资产不具备活跃市场也无法采用估值技术进行估值的封闭式产品。其他的非标资产均鼓励采用公允价值估值法，包括普通付息式固定利率非标、现金流不规则的附息式固定利率非标、浮动利率非标、含权非标以及可转债权。因此，大多数非标资产规定采用公允价值计量的情况下，配置非标资产给理财产品带来的波动性将被实时反映。

图表：《商业银行理财产品核算估值指引》

资料来源：中国银行业协会，中金公司研究部

由于期限匹配的要求（非标资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日），可以采用摊余成本法计量的封闭式非标产品期限被拉长，发行销量受限。理财年报披露的开放式和封闭式产品存续余额以及募集资金便反映了封闭式产品在新规下的劣势。截止2019年末，开放式理财产品存续余额近17万亿元，占全部理财产品存续余额的72.4％，同比上升近5个百分点；封闭式理财产品存续余额占总余额的27.6％。实际上，2019年开放式产品占比明显攀升，从1月末的67.4％升至12月末的72.4％。同期，封闭式产品的占比从年初的32.6％下滑至年末的27.6％。从产品募集资金的情况来看亦是如此。2019年非保本理财产品累计募集资金111.6万亿元（包含开放式非保本理财产品在2019年所有开放周期内的累计申购金额）。其中开放式产品全年募集资金97.7万亿元，占理财产品募集总金额的87.5％；而封闭式产品募集资金仅占12.5％。根据年末存续余额和募集资金中开放式和封闭式产品占比的不匹配可推断，2019年新发行的产品以开放式产品为主。

图表: 由于期限匹配的要求，封闭式产品投资非标受限，2019年以来开放式理财产品存续规模占比持续提升、募集金额占比超过85％

资料来源：中国银行业理财市场报告（2019），中金公司研究部

除了估值指引外，资管新规对理财子公司的非标投资运作给出了更为明确的规定，旨在防范流动性风险和信用风险：

针对非标资产的配置水平，新规规定：1. 全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标资产余额，不得超过本行资本净额的10％；2. 全部理财产品投资于非标资产余额，不得超过理财产品净资产的35％，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4％。

对于非标资产的风险管理，新规要求银行对非标资产实行和贷款同样的风险管理，进行投前尽职调查、风险排查和投后管理，提取资产减值准备。

如上文中提到，流动性监管方面新规要求期限匹配，禁止利用资金池模式进行滚动发行。非标资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。在此规定下，现金管理类产品实质上由于期限不得错配无法配置非标，只有定开型产品才能配置一定的非标，且需要以公允价值法进行日度估值。

除监管政策的收紧外，非标资产萎缩的另一大原因是实体经济融资需求增长乏力，新增社融中投放非标资产的委托贷款、信托贷款持续萎缩。此外，民营企业及低信用主体的债券发行越发困难，非标融资受限。

图表: 2018年以来，新增社融中投放非标资产的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票均出现负增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

尽管短期内我们预计理财产品非标投资将受限，但我们认为通过充分的投资者教育，中长期内有望拉长老百姓可以接受的投资期限，从而提升期限相对较长的封闭式产品的受欢迎程度。实际上，从第一财经联手蚂蚁财富发布的《2019线上理财人群报告》中可见，线上理财人群中，一年左右的中长期产品偏好度较高，已经远远超过了封闭式产品加权平均期限。相对全部的理财人群，线上理财人群可能相对比较富裕（近八成拥有专科以上学历）、投资经验也较为丰富（11％的收入用于线上理财）。我们认为未来通过投资知识的普及以及线上理财服务系统的发展，有望拉长整体理财人群所偏好的投资期限。此外，《理财人群报告》显示年轻人更偏爱活期和短线产品，随着年龄增长，对中长期产品接受度逐渐增强，因此我们认为未来银行理财可以深耕这部分客群的长期限投资偏好。除了投资期限外，投资者教育也应致力于打破老百姓对银行理财产品保本的固有认知，帮助个人客户理解理财产品的合理运作模式以及风险、资管新规下的新模式如何更好地帮助居民实现资产长期限的保值和增值。目前，线上理财人群购买最多的是货币基金、存款和基金，但多数在考虑购买国债、股票、理财产品等进阶产品，理财市场发展未来可期。

图表: 线上理财人群中，一年左右的中长期产品偏好度高

资料来源：《2019线上理财人群报告》，中金公司研究部

图表: 年轻人更偏爱活期和短线产品，随着年龄增长，对中长期产品接受度逐渐增强

资料来源：《2019线上理财人群报告》，中金公司研究部

图表: 线上理财人群目前购买最多的是以余额宝为代表的的货币基金、存款和基金，但多数在考虑购买国债、股票、理财产品等进阶产品

资料来源：《2019线上人群理财报告》，中金公司研究部

亟需提升大类资产配置能力、提高权益类产品品类以实现稳健收益率

在非标资产投资受限的趋势下，大类资产配置能力的提高（尤其是权益类资产配置能力）将是理财子公司的发展重点。权益类资产通常定位为提升收益率的一种有效补充，然而目前权益类资产占理财规模比例较低。截止2019年底，权益类资产分标准化（二级市场）权益资产和非标权益资产占比仅为7.6％（若考虑公募基金底层的股权类资产，占比可能再有1-3％左右的提升），26万亿非保本理财有接近2万亿元的权益类资产。实际上，2019年底权益类资产规模较2017年峰值数据降低近8000亿元，我们判断主要源自：1）权益类非标资产无法满足资管新规要求，新增较少且到期不续；2）资管新规限制了银行理财与私募基金的合作。资管新规下，非持牌的私募基金不能作为银行理财的合作机构，原间接持有的方式亦被不可多层嵌套要求限制，使得新发权益类产品较少。据调研反馈，权益类资产在新发产品占比约1-5％，规模跟随市场波动。

图表: 各类金融机构权益类理财产品举例

资料来源：中国理财网，公司官网，中金公司研究部

我们通过调研不同类型的银行和理财子公司公司，初步判断权益类资产配置模式发展趋势如下：1）资管新规后，结构化融资理财产品部分因期限、资金池等原因受限，非标股权产品有所压降，我们预计标准化股权产品比重上升。2）资管业务布局比较领先的银行（如招行、建行、光大）在积极筹备投研团队，进行一部分市场化人员招募，以开展更多权益类资产配置，但在薪酬激励、工作风格融合等方面有较大挑战；第二梯队的银行正在筹备研究团队，制定权益类投资未来的发展策略（如农行、杭州、江苏），但外部人才招聘占比仍处于低位，倾向于延续母行资管部门风格和基本人员配置。

除了传统的股票和债券之外，我们认为另类资产也有望成为超额收益的来源。另类投资可以弥补传统资产的短板，改善组合的风险收益特征。在非标债权资产规模受到监管趋严、金融去杠杆的抑制下，未来理财子公司可以考虑转向实物资产、私募股权、新股打新以及公募FoF等领域的机会。

图表: 中国另类投资分类

资料来源：中金公司研究部

中长期，理财子公司的顶层设计决定未来发展的可持续性

人力资源配置决定投研能力，对标公募基金

无论是通过传统权益资产或是另类资产来提高理财产品的收益，均需要理财子公司公司积极提高大类资产配置能力。我们认为理财子公司公司提高投研能力的主要抓手就是人力资源配备，通过市场化招聘、具有竞争力的薪资水平并设置有效的激励机制，长期上可以对标公募基金的人员架构。我们梳理了管理股票和混合型资产规模排名前20名的公募基金公司，并且计算了人均股票和混合型资产管理规模。下列头部基金公司的平均员工人数为490名，人均股票和混合型资产管理规模为3.64亿元。当前，招银理财的人员配置可能是跟公募基金比较相近的一个例子，包括其自身IT团队在内有600-700人。

投研人才需要具有竞争力的薪酬水平来匹配他们的能力和产出，未来理财子公司公司应当提高人力资源支出来避免人员的流失，构建多元化、综合能力匹敌其他资管机构的团队。对比2017年银行、券商、基金公司人均薪酬，银行业薪酬待遇方面相对吸引力较低。根据中国证券投资基金业2017年年报披露，2017年度基金公司营业支出总额为526亿元，较2016年同比上升11.5％，主要原因是持续上升的人力资源和营销开销。具体来看，业务及管理费用占营业支出的95.3％，其中人力资源开支占业务及管理费的49.3％。可见人力资源开支是基金公司的第一大开支，其次是营销和办公费开支。分梯队来看，第一梯队和第二梯队的人均工资较为接近，但和第三梯队拉开了差距（第三梯队的人均工资仅为第一梯队的65％）。

图表: 2017年银行、券商、基金公司人均薪酬对比，银行业薪酬待遇方面相对吸引力较低

注：分梯队基金公司人均薪酬采用基金业年报中披露的人均人力资源支出数据（包括工资和奖金），银行和券商人均薪酬计算方式为2017年财报中披露的职工费用/2016年末员工人数；资料来源：中国证券投资基金业年报（2017年），公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2017年各个梯队基金公司人力资源开支情况

注：平均人数=[（该梯队2017年年初员工人数+该梯队2017年年末员工人数）/2]/该梯队公司家数；资料来源：中国证券投资基金业年报（2017年），中金公司研究部

组织架构的重构，定义和母行的共生关系

理财子公司作为独立于银行的法人主体，之前的部门、人员要从母行中完全剥离。设立初期，尤其是在资管新规过渡期未到期前，理财子公司的业务运营可能还会依赖母行的资源。银行理财相对其他资管最鲜明的优势在于“渠道+客户”，理财子公司可以充分利用母行的客群基础、客户信任度、业务规模。但是，未来子公司和分行的关系不再是银行资管部此前所拥有的上下级关系，而是转换成了甲乙方的委托关系（由分行来代销理财子公司的理财产品）。从会计的角度来说，理财子公司的利润会在集团损益表反映出来，但是银行自身报表里不直接反映。为了最大化其理财相关业务利润，母行可以和非直属的理财子公司来开展代销业务，因此未来直系子公司可能还会面对和其他理财子公司的竞争（代销费率、产品品类、客户服务体验等方面）。如此情况下，母行的渠道优势就不是想当然的了，需要理财子公司更注重产品的设计以及客户的维护。

此外，理财子公司公司从资产管理部门剥离后，就不再有来自母行的流动性支持，有的话就违背了表内外隔离的政策初衷。理财子公司自身如何做好压力测试，提高风险抵御能力，未来流动性问题会不会限制理财子公司资产端的扩张？理财子公司从银行的资金池模式转向了公司模式。银行此前依靠资金池的错配让银行用高流动性的资金投资低流动性的标的实现盈利，也可以用短期资金来对接长期资产。银行也可以用表内庞大的资产对冲。未来理财子公司将不再有这些优势，限制了理财子公司能够投资的范围。

银行的风险运营机制和资管公司还是存在很大差异，银行的授信体系下，风控的要求和程序可能还是相对僵硬，理念上主要是信贷理念作为主导，而非投资理念。从前文的牌照对比可见，理财子公司相比公募基金有流动性和投资范围等多方面优势。如果未来监管采取功能监管的手段，即按照业务性质划分监管模式，业务具有同质性的理财子公司将和公募基金回到同一起跑线，那么前者更需要采取投研和风控一体化的组织架构。

图表: 招银理财子公司组织架构

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 易方达基金组织架构

资料来源：易方达基金公司官网，中金公司研究部

顺应客户的机构化和长期化

长线资金是资本市场的稳定器和压舱石，中国正在积极建设顺应长期投资者入市的长效机制。除了将居民的存款通过银行理财产品转换成更加高收益的资产外，从更长远的角度来看，我国还需要加大社保基金、养老基金等机构投资者的资本市场参与度、提高其大类资产配置运作能力。在此背景下，我们认为银行资管的规范化和专业化未来有望推进中国资本市场进一步机构化转型。因此理财子公司不仅仅面向个人客户和高净值人群，还需要提升机构客户的服务能力来吸引长线资金的布局。目前国内养老金客户在资管市场的占比远远低于海外，随着人口老龄化、企业年金和养老金的逐渐入市，理财子公司的客户关系将持续长期化和机构化。

国际经验借鉴，多种方式提升资产管理能力

银行表内外实现隔离使得中国资管业进一步接轨国际成熟经验

银行在境外资管业也具有举足轻重的地位，境外最大的5家上市资管公司中，银行系公司有三家（摩根大通、道富环球、纽约梅隆）。和国内的理财子公司一样，境外银行系资管公司的风险管理和银行表内资产的风控是分开的，资管业务不受到来自银行表内的流动性支持。摩根大通旗下的资管业务由其全资控股的公司统一管理，纽约梅隆的资管业务由子公司独立运营。银行理财业务由独立法人机构开展，将其和信贷业务、自营业务、投行等金融业务分隔，是国际上所广泛运用的方法，中资银行表内外隔离使得国内资管业进一步和国际成熟经验接轨。

图表: 全球AUM前60大的资管机构中，与银行相关的占比四分之一

资料来源：IPE Top 400 Asset Managers 2018，中金公司研究部

我们提取了海外上市资管公司中排名前列的公司的前瞻估值盈利指标以及估值和盈利的时间序列，可见贝莱德的估值领先于其余的大型资管公司，是样本中唯一一家2020年收入增速为正的公司。我们认为贝莱德估值溢价源自其稳步增长的AUM规模以及公司对资产管理业务的专注（仅提供风险管理、战略咨询和投资顾问业务），市场给予轻资本、高收益的资管业务更高的估值和更为乐观的预期。而业务线条相对更为复杂的综合性、混业经营大行（摩根大通、高盛等）估值略低。参考海外资管公司的估值体系，我们认为未来理财子公司公司有望提升中资银行业整体的估值水平，将估值框架从P/B转向P/E。此外，回顾贝莱德的发展史，公司在快速增长期间得益于AUM快速增长，估值和盈利双升，但此后迈入稳步发展期，AUM和盈利增速长期保持在低单位数。我们预计国内的资管龙头也将经历类似的发展阶段。

图表: 海外上市资管可比公司估值表及2006年以来估值区间

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表: 贝莱德不同发展时期的估值、市值、盈利增速和AUM增速

资料来源：FactSet，中金公司研究部

下面我们简要列举了三家海外银行系资管公司（道富、纽约梅隆以及摩根大通）的案例，突出每家公司值得中资银行及理财子公司借鉴的具体特征。

海外资管案例1: 道富银行 （State Street Global Advisors）

道富银行和资产管理相关的有两条业务线：一个是托管（investment servicing），一个是资管（investment management）。

根据公司年报中的解释，托管服务范围包括核心托管服务（core custody services），会计，报告和中台管理服务。托管服务的性质和组合决定具体费率。整体而言，道富银行托管服务收入（servicing fees）的55％是随着托管资产估值所变化的；15％的服务费根据交易活跃度（volume of activity）而变化；剩下的30％不受市场波动或者估值的影响。

另一方面，资管费用（management fees）收入受AUM规模影响（每月底进行估值）。AUM中包括ETF、公募基金和UCITS（欧盟证券集合投资计划）等部分资产每日进行估值。相比托管收入，资管费用收入受市场价值波动影响更大，由于收入中更高的比例和股权和固定收益资产估值挂钩。道富银行资管业务的AUM主要以权益类资产为主（占比达到64％），其次是固收类资产（占比为15％），且主要以被动管理模式为主（被动管理资产达到92％）。被动管理产品的资产管理费率通常要比主动管理产品的资产管理费低，主动管理产品费率和绩效挂钩。

从收入结构来看，道富银行的净利息收入占比保持稳定在20-23％的区间。非息收入中，管理费占营收的比重逐年提高（从2013年的11％提升至2019年的15％），而托管费占比略有下降（从2013年的49％回落至2019年的43％）。值得一提的是，软件及手续费收入近年来增长强劲，主要得益于公司2018年对交易系统公司Charles River System Inc. （CRD）的收购。收购CRD丰富了公司软件类产品服务体系，包括投资组合建模和设计、交易订单管理、投资风险和合规管理、以及财富管理解决方案（wealth management solutions）。我们认为软件相关收入会成为公司长期发展的发力点，也值得其他资管公司借鉴，其优势在于不受市场波动的影响且成本收入比较低。

图表: 管理费占营收的比重逐年提高，托管费占比略有下降，软件及手续费收入近年来增长强劲

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 道富银行资管业务的AUM主要以权益类资产为主，其次是固收类资产，且主要以被动管理模式为主

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：饼图数据来自2019年年报

我们认为，道富银行成功的关键在于其定位和其他美国银行形成了差异化竞争，道富早在上世纪70年代就摒弃了综合性大行的主流路线转而深耕专业化服务。1970年代初，道富开启了从全能型银行到专业银行的转型，重点发展托管业务，通过出售逐渐剥离非核心业务条线。1999年，道富将其零售和商业银行板块出售给Citizens Financial Group。2003年，公司将信托业务出售给美国合众银行，将私人财富管理业务出售给美国信托。在出售非核心业务的同时，道富也通过收购快速扩张核心业务的规模。2003-2007年间，公司先后收购了德意志银行的证券服务部门、托管银行投资者银行（Investors Bank &； Trust）、以及欧洲投资服务公司与意大利联合圣保罗银行旗下证券服务业务，快速扩大托管和管理资产规模以及海外客群。

对国内银行资管的启示1）由于资本市场发展阶段的不同，被动型管理还不能在国内广泛使用，但是展望未来，被动管理可以降低对投研能力的要求，扩大高收益权益类资产的配置比例，帮助客户博得较为稳定且可观的收益率。2）另外，在国内银行业分化越发明显的今天，部分银行及其理财子公司公司可以参考道富从综合化到专业化的转型，通过兼并收购来增强自身的差异化竞争力。

海外资管案例2: 纽约梅隆银行 （BNY Mellon）

和道富银行类似，纽约梅隆银行也剥离传统银行业务走上专业银行发展路线。2006年，纽约银行将零售业务剥离给了摩根大通，年底和梅隆金融公司合并成立全球最大的托管银行以及最大的资产管理公司之一。

图表: 纽约梅隆银行旗下八家资管子公司投资领域及收购信息

资料来源：SEC，Bloomberg，Los Angeles Times，公司公告，公司官网，中金公司研究部

合并后的纽约梅隆银行继续整合业务板块，以投资服务和投资管理作为主要的经营板块，出售了此前的信托、金融市场、零售银行和企业银行的业务。独树一帜的是，纽约梅隆银行旗下设有8个资管子公司，涉猎从固收到多资产投资的不同投资领域。从收购的细节可见，收购后的每家子公司仍保持了相对独立的文化、投资理念和投资流程。比如和Walter Scott的收购合约中就明确约定子公司的名称、地址、日常经营、管理团队及投资理念不会因为收购而发生变化。正因为收购后的子公司维持了一定的独立性，所以子公司能够帮助母公司构建多元化的业务条线、人力资源以及企业文化。

对国内银行资管的启示国内银行在决定是否要从综合化向专业化转型的过程中可以参考纽约梅隆的经验，通过收购子公司来丰富目前的业务构造，涉足尚未饱和的市场。同样，中资银行理财子公司若考虑收购其他子公司，也要尊重被收购公司的业务、文化和投资操作的独立性，以保证其可以真正对业务多元发展做出最大的贡献。

海外资管案例3: 摩根大通银行 （J. P. Morgan Asset Management）

摩根大通借助完善的薪酬激励机制、科技赋能的支持工具，打造相当规模、低流失率的专业人才团队，为长期稳定的投资收益奠定扎实的基础。摩根大通资产管理薪酬体制区别于传统商行，市场化的薪酬激励机制有助于建设完善资管专业人才队伍，协调资管机构与委托人利益，持续保持行业内的竞争优势。在对成本收入比结构进行拆分后，我们发现公司资产与财富管理业务板块中员工费用占比较大，2019年员工费用占对应业务板块营业收入的比重达到40％，高于非员工费用的34％。以“员工费用/员工数量”衡量人均薪酬水平，2019年摩根大通资管与财富业务板块人均年薪达到23.6万美元，是摩根大通集团人均年薪（13.3万美元）的1.8倍，反映资管与财富业务板块薪酬激励力度远大于集团平均。资管与财富业务板块高端人才（由管理层评定）流失率低于5％，核心团队组织保持稳定性。

从制度上来看，摩根大通资管建立了“基础薪酬+短期激励+长期激励”的薪酬激励机制，并向关键人才倾斜奖励机制。以摩根大通资产管理欧洲、中东与非洲地区业务条线为例，在基础薪酬之上设有现金激励、留存股权、受限股票单位、绩效股票单位、递延现金奖励与强制投资者计划等6大类薪酬激励形式。其中，强制投资者计划（Mandatory Investor Plan）专门针对基金经理、投资分析师等重点人才设立，销售等其他前台员工可自愿参加。该计划构建了与员工管理产品的长期投资表现挂钩的奖励机制，并要求员工将该项薪酬激励所得的50％继续投资于管理产品中，从而实现客户、公司与员工三方共赢的局面。（更多关于摩根大通资管业务的拆解和分析请参考我们的深度报告（《中金看海外·主题 | 银行系全能资管财富巨头之路—摩根大通资产与财富管理业务》）。

对国内银行资管的启示从摩根大通的成功案例可见，薪酬激励机制的建设是保留住投研人才最为必要的一环。除了薪酬水平的提高和现金激励以外，国内银行理财资还可以考虑采用更为多元的激励政策，比如类似JPM Mandatory investor plan的政策来鼓励员工自己理财、投资，这也有望成为推动资管行业长期发展的有效手段。

图表: 公司资产与财富管理业务板块薪酬激励力度远大于公司整体水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：人均薪酬=员工费用/员工数量

图表: 摩根大通资产管理欧洲、中东与非洲地区业务条线薪酬激励机制

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：更新时间为2019年8月

中外合资引入国际经验

理财子公司公司也成为了外资进入中国资管业的新渠道，促进资本市场对外开放。2019年7月20日，国务院金稳委发布了11条金融业对外开放措施。其中针对银行业的对外开放举措中提出，鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司公司。根据《商业银行理财子公司公司管理办法》规定，银行理财子公司公司可以由商业银行全资设立，也可以与境内外金融机构、境内非金融企业共同出资设立。鼓励具有国际影响力的外资金融机构入股银行理财子公司旨在引入国际上较为先进成熟的投资理念、经营策略、激励机制和合规风控体系，促进我国银行理财业务健康有序的发展。

2020年12月20日，银保监会发布批复，批准欧洲规模最大的资产管理公司东方汇理资管（Amundi）和中航旗下全资理财子公司公司中银理财在上海合资设立汇华理财公司。其中，东方汇理资管出资比例为55％，中银理财出资比例为45％，这也是国内首家获批筹建的由境外资产管理机构控股的理财公司。东方汇理是由法国农业信贷银行和法国兴业银行两大银行集团的资产管理业务合并而成的金融机构。自2015年上市以来，东方汇理始终是欧洲资产管理规模最大的资管公司，也是2018年全球第八大资产管理公司。截止2019年底，其资产管理规模达到1.65万亿欧元。此外，根据媒体报道，其他多家国有大行也在积极筹备合资理财公司的相关事宜。

图表: 海外商业银行资管业务举例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

基于汇华理财的案例，我们认为合资理财子公司公司有望在以下几方面赋能银行理财子公司行业层面的发展：

吸引海外客户，打破语言和文化障碍，满足其对中国市场的资产配置需求：中国经济体量巨大，资本市场飞速发展，且A股在全球主要指数中的重要性也逐步提升，中国资产对海外资金具有巨大的吸引力。在中国金融市场持续对外开放的大背景下，合资公司可以积极对接海外股东广泛的全球机构及零售网络，吸引海外客户投资进入中国市场，带来大量客观的入境资金。当前诸多海外投资者对A股市场的犹豫主要处于语言、文化障碍以及对国内各方面监管机制的理解欠缺，合资公司可以利用其语言和文化上的优势帮助海外投资者更充分地了解国内资本市场的机会。

引入产品设计经验，贡献基础设施建设、中后台协作方面的专业知识和技能：外资股东将引入其久经考验的全球实践经验和投研能力，根据投资者的需求研发更为先进成熟的解决方案，提供包括多资产、权益类解决方案。我们认为有望在确保业绩的同时有效管理各种风险。同时，外资股东还将贡献其在基础设施（IT、交易和运营）方面的专业知识和技能，并且在投资者教育、投资者保护方面提供帮助。

外资股东有助于中小规模的银行理财子公司公司补充资本金：银行理财子公司公司净资本压力整体上较小，但是对于非标投资占比较多的理财子公司和城商行筹建的理财子公司公司而言，未来将面临净资本考核压力的问题。