lily 来源 | 《审计观察》2017年第二期 · 公司治理
作者系清华大学国家金融研究院副院长 、上市公司研究中心主任 王娴
至2016 年底，全球机构投资者管理的资产规模已经达到60 万亿美元。目前，美国上市公司75% 的股份由各类机构投资者持有，英国和日本的比例也达到了60%，机构投资者已经成为全球公司治理的重要力量。
英美等资本市场较为发达的国家，早在上世纪初，公司股权就呈现分散化的趋势，小股东“搭便车”，往往疏于对管理层的监管，参与公司治理并不积极，到上世纪70年代，管理层中心主义仍然非常盛行。
良好的公司治理必须以股东的积极参与为前提，正如欧盟2011年发布的绿皮书（The EU’s 2011 Green Paper）所指出的，“公司治理构架是建立在股东介入公司事务并促使管理层为业绩负责的基础之上的。”与一般中小投资者不同，机构投资者参与公司治理具有相对优势：一是掌握资金量大，参与公司治理具有成本效益优势；二是持股比例相对较高，在公司治理上具有较大“发言权”；三是拥有公司治理、管理以及监督的专业能力；四是以长期持有为目的的机构投资者，更能实现公司治理完善所带来的长期收益。
当然，机构投资者在公司治理中的作用，不仅体现在通过股东大会行使投票权和与董事和管理层的对话中，还体现在通过信息挖掘和价格发现，使市场的价格发现机制更加有效，通过市场机制形成对管理层的外部约束。
在机构投资者发展的早期，机构投资者参与公司治理并不显著。以美国为例，上世纪50年代，机构投资者持有上市公司股权的比例较低，仅为7%-8%之间，到了60年代中期，上市公司84%的股权仍旧是由个人投资者直接持有。进入80年代，敌意收购等市场活动成为约束管理层的重要因素，股东的监督与制衡的作用仍然有限。
上世纪80年代之后，共同基金、养老金、年金规模越来越大，持有公司股权比例逐渐提高。90年代初，机构投资者积极主义逐渐在美国兴起。股东积极主义是指股东在公司事务中有效地行使权利，就公司重大战略事项、董事和管理层任免及激励机制等与董事会沟通、公开发表意见或与其他的投资者联合发表意见，以股东议案甚至是通过法律途径提请公司调整战略和更换管理层，等等。
股东积极主义的兴起，主要是市场力量的结果。近年来，投资者对机构投资者履行股东职责情况的关注，也会转化为机构投资者履行职责的内在动力。一些机构投资者还在内部组织架构上做出了专门的安排，设立了独立于投资团队的部门，以提高权利行使的专业性和独立性，防范利益冲突。以贝莱（BlackRock）为例，它组建了“公司治理和负责任投资”部（Corporate Governanceand Responsible Investment，CGRI），作为其旗下各个资产组合的“中央”部门，负责履行股东职责相关业务。CGRI由20多名专业人员以及全球6个分支机构的相关人员共同组成。对于一些重大事项，例如敌意收购，机构投资者在投票时会更加审慎，不仅会做大量的调研和论证，还会聘请更加专业的顾问公司提供咨询意见。
国际组织也越来越重视投资者在推动全球共同目标实现中的作用。经合组织（OECD）的《OECD公司治理原则》强调机构投资者应当披露其履行股东职责的情况。2015年，在总结相关经验尤其是2008年全球金融危机中暴露出来的公司治理中存在问题的基础上，G20/OECD发布的《原则》中，在体例上将原来分散在各章的相关规定整合为第三章“机构投资者、证券交易所和其他中介机构”，凸显了机构投资者在公司治理中的作用。2006年，联合国发布的《负责任投资原则》 旨在推动全球投资者在投资决策中关注环境、社会和治理等因素，更好地管理风险，实现长期持续投资回报。
机构投资者参与公司治理面临的问题
尽管机构投资者参与公司治理具有内在动力，但仍面临一些问题和障碍。
第一，代理人利益冲突。按照契约理论，在信息不对称和合同不完全性的情况下，机构投资者作为一种代理他人管理财产的制度，其最终受益人与财产的直接管理者是分离的，两者利益并非完全一致。机构投资者在参与公司治理中，就可能面临追求自身利益最大化与最终受益人利益最大化之间的潜在冲突。
第二，被动化投资较少关注公司治理。近年来，指数化、被动化投资成为较为主流的投资风格。据欧洲基金和资产管理协会公布的数据，截至2015年年底，全球的投资基金管理资产规模已达到40.2万亿美元，股票基金约为16万亿美元。根据著名基金评级公司Morningstar的统计，全球2016年一季度被动型基金的规模为6万亿美元，也就是说超过37%的股票基金的资产以指数化方式投资 。这类机构投资者，投资主要是跟踪标的指数，根据指数成份股的变化调整投资组合，并不关心公司的基本面和公司治理。
第三，短期主义行为。完善公司治理，进而促进公司业绩的提升，是一个相对较长的时间过程，如果机构投资者关注短期业绩，就可能不关注公司的基本面和治理问题。
一是高频交易迅速兴起。在成熟市场国家，机构投资者追求交易速度已经是普遍现象。交易技术上的“军备竞赛”使交易速度急速提高的同时，也带来了投资短期化，有的投资者即使是公司召开股东大会就重大事项进行表决时也不参与投票。
二是考核短期化。机构投资者之间的竞争，最重要的是业绩的竞争。开放式基金每天都要公布单位资产净值，基金经理每天都在进行业绩赛跑。机构投资者作为公司重要的股东，其行为的短期化，也会成为促使公司追求短期利益的外部因素。
第一，完善银行保险理财产品的治理结构，明确理财产品持有人、管理人和托管人的权利和义务，明确管理人代理行使其管理产品所持有股份股东权利的职责；
第二，资产管理人履行股东权利职责的行为规范，无论是基金管理公司、证券公司、保险公司、信托公司还是银行，作为资产管理人都应当按照统一的行为规范，履行股东职责，勤勉尽责，切实履行管理人义务，有效防范利益冲突；
第三，建立行政监管与自律监督相结合的机制，发挥监管部门和自律监管组织的作用，促进机构投资者切实履行职责；
第四，完善管理人履行股东权利职责的信息披露制度，强化市场和投资者的监督；
第五，在《上市公司治理准则》修订中，明确和强化机构投资者的作用。
推动机构投资者参与公司治理的外部机制
机构投资者积极参与公司治理是促进公司治理完善和资本市场效率提高的重要措施，建立促进机构投资者积极有序参与公司治理的外部机制，并进一步转化为机构投资者参与公司治理的内在动力，是促进其积极发挥作用的关键环节。总体而言，有三个方面的外部机制：
第一，法定义务。作为最终受益人的受托人，机构投资者有义务积极履行股东权利，符合机构投资者的自身利益，是其参与公司治理的内在动因，同时，机构投资者作为受托人，积极行使股东权利也是受托人应尽的信义义务。尽管如此，以法律法规进一步明确机构投资者参与公司治理的法定义务和行为规范，仍然是促进机构投资者参与有序公司治理的必要机制。美国就是以联邦法确定资产管理人—投资顾问的法定义务，并要求每年向联邦监管部门报告履行股东职责的情况。
第二，自律职责。对于机构投资者履行股东职责，英国是通过自律机构的自律规则实现的。英国是第一个发布公司治理原则的国家，1992年《凯德伯雷报告》（Cadbury Report）的发表，掀起了全球公司治理运动。在《凯德伯雷报告》中，也明确提出了机构投资者的重要性，明确了机构投资者参与公司治理的原则，强调机构投资者不再是被动角色，也不仅仅是低买高卖获取收益，而是应当积极参与到公司治理中，以积极的监督和协商促进公司绩效的改善并获得长期回报。2010年，英国的自律机构2010年发布了《英国股东职责准则》（The UK stewardship Code）。它指出，有效履行管理人职责，不仅可以使公司受益也可以使投资者和整个经济受益。
第三，披露与市场监督。促进机构投资者参与公司治理的核心是激发机构投资者的内在动力。无论是以法定义务为主的美国，还是以自律职责为主的英国，都非常强调披露的作用，通过披露增强市场透明度、强化市场监督。经合组织《公司治理原则》并没有明确的要求是法定义务还是自律职责，而是把落脚点放在“强化披露”，机构投资者“作为信义义务人”应当披露参与公司治理及投票的政策和决策程序、如何管理行使职责面临的重大利益冲突、如何管理投资链上各环节的利益冲突等。
推动机构投资者积极有序参与公司治理
中国自1997年证券投资基金制度建立以来，机构投资者逐渐成为资本市场和公司治理的一支重要力量。2002年，证监会和国家经贸委联合发布《上市公司治理准则》提出“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。
《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称基金法）第20条关于基金管理公司“以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”的规定，表明基金管理公司以基金管理人的名义行使基金所持有的上市公司股份的股东权利职责。
但是，由于基金法的规定相对笼统，对基金管理公司履行职责的行政监管、自律监督基本上是空白，其履行股东职责的积极性并不高。
2002年以来，银行理财和保险理财产品迅速发展，理财产品作为重要的机构投资者，已经持有了相当比例的上市公司股权，一些理财产品的管理人也开始参与到上市公司的治理中。但是，银行理财、保险理财产品的监管主要依据相关监管部门的部门规章，这些部门规章对于理财产品所持有股份的权利行使主体、行使权利的行为规范都缺乏明确的规定，银行保险理财产品参与公司治理存在诸多的制度空白和缺陷，管理人参与公司治理的利益冲突问题较为突出，在2015年和2016年的一系列保险举牌事件中有较为集中的体现。
我国机构投资者的发展方兴未艾，完善推动机构投资者积极有序参与公司治理的制度建设正当其时，为此提出以下建议：
（责任编辑：叶灵子）
