期货套利的方式和分类方式五花八门。按类型分，有统计套利、基本面套利、事件驱动套利、替代套利、上下游或进口利润套利等；按方式分，可以是跨期的月间套利，或者跨品种的对冲套利，也可以是期现套利或者是内外盘套利。内外盘套利的判断依据主要基于汇率、运费、税率、进口利润以及国内外供求形势等，其与贸易联系紧密，适用于白银、铜、大豆压榨等进口关联度高的商品，如果贸易流不够顺畅则不适用，例如白糖、玉米和小麦，其中白糖是因为近年来的保护性贸易政策而部分时段不适用，玉米和小麦这类进口不畅的商品则几乎不适用；期现套利需要有现货和仓单背景，需要扑捉期现出现错配时候的机会，可遇而不可期。 因此，本文探讨的主要是农产品月间和跨品种之间有规律并且可预期的套利行为。月间套利基于基本面在时间轴上产生的不同影响，近远月的价差通常与现货、基差、仓单、季节性、消息面等相关，农产品月间价差波动较大的情况有基差回归、逼仓行情、移仓换月及天气炒作等；一般而言，月间套利具有强烈的事件驱动性质，又可以分为两类，一类是粕类、鸡蛋和玉米，其特点是月间价差波动巨大，合约间联动性较差，不同月份合约基本面有不同的炒作题材，容易被某些突发事件驱动，具有典型的炒作意味；另一类是白糖、油脂等农产品的月间价差，其合约间波动联动性较强，但在临近交割前容易受现货、库存、仓单等影响出现不同走势。月间价差走出较大波动的品种通常意味着该品种季节性规律比较明显，难以储存和转抛，近远月逻辑不一致甚至是完全相反，这在鸡蛋、生猪、豆粕和苹果等品种上比较常见。品种间套利是农产品套利中最丰富、最活跃的交易，也是投资者参与最深的套利交易；基于品种间的相互替代、季节性供求和共同成本作用等因素，农产品品种间价差波动性大，规律性和趋势性较强，比较常见的有油脂间（棕榈油、豆油和菜油）套利、油粕套利、豆菜粕套利和淀粉玉米套利等，是本文要探讨的重点。以下本文分别从套利类型、品种特性出发，最后引申出对当前一些套利机会的思考。

一、农产品套利类型

1.事件驱动

气候变化是农产品价差波动典型的驱动事件之一。在厄尔尼诺年份，东南亚干旱缺雨，会严重影响棕榈油的产量，导致其减产，而南北美洲则大体会迎来较为充沛的降雨，大豆出现丰产的可能性大，此消彼长下，会影响豆油和棕榈油之间的价差，令豆棕价差缩小；相反，如果出现拉尼娜的气候，则豆棕价差扩大的概率高。南美和北美的大豆有不同的生长季节，如果在各自的生长季节性出现天气炒作，将影响国内豆粕5-9月或者1-5月之间的价差；其他典型的事件驱动还包括逼仓事件、消费和流行病对鸡蛋5-9价差的影响，抛储和仓单对油脂、白糖近远月价差的影响等。

图1：厄尔尼诺令豆棕价差走弱（2016年7-9月）

图2：国储抛售令菜油1-5价差走弱（2016年6-11月）

2.周期性

就单边走势而言，大多数农产品都有明显的周期性，例如国内白糖就有三年增产三年减产，六年一个循环周期的规律，于是就会出现甘蔗减产第一二年糖价是大牛，减产第三年宽幅震荡，增产第一年和第三年是大熊的走势；其他农产品如粕类和油脂等也有明显的周期性，主要跟相关品种供需的周期性转换有关，豆类和油脂的大周期受全球大豆供应、油脂库销比、蛋白和油脂消费、宏观和原油市场等因素影响。农产品价差的周期性主要体现在跨品种之间，月间价差更容易体现出季节性而非周期性，品种之间比较容易体现出周期性的有油粕比、豆棕油价差、菜豆油价差等，油粕比的周期性与各自供求形势以及消费习惯密切相关，油脂间相互替代是个长期过程，且不能出现完全替代，因此周期性主要与各自产量有关，且波动的方向会持续一段较长时间，即会出现明显的趋势性。如果品种间的相互替代极易发生，短时间就能完成，则跟各自产量的关系就不大，也不会出现明显的周期性，而主要体现为季节性，例如豆粕和菜粕之间。

图3：现货豆棕价差走势

图4：现货油粕比走势

3.季节性

无论是月间还是品种间，农产品价差都会体现出明显的季节性，一方面农产品本身就受季节性影响很大，例如大豆就有诸如收割低点、二月顿挫、天气炒作等鲜明的季节性题材，白糖在2月10月受消费和库存影响也特别能涨，油脂在夏天处于增产周期，价格表现一般较弱，玉米在9-10月份的收割期走势也会偏空；另一方面，不同农产品或者同一农产品不同合约往往受同一个大周期因素影响，该因素对各合约的走势影响接近，加工为价差之后便可对冲掉这种大周期，单纯表现为季节性。因此，可以说季节性在农产品价差上表现得比单边趋势上更真实和有效。统计规律表明，品种间季节性最为明显的有豆棕价差、油粕比和豆菜粕价差。具体来看，豆棕价差走势全年可分为明显的两段：二季度末期至三季度末的扩大（晚的话可扩大至四季度早期），其余时段的缩小（图5）；季节性的走势与棕榈油的产量和天气炒作密切相关。

图5：豆棕价差的季节性走势

油粕比方面，油粕比的季节性与油脂本身的季节性走势十分类似，主要分三段，夏季（5、6月-10月）份的单边下跌，四季度（10月-年底）的单边上涨和一季度（2-5月）的偏强震荡（图6）；季节性的走势与油、粕的产量和消费形势相关。

图6：油粕比的季节性走势

菜豆粕比价方面，由于菜豆粕之间替代的方便性，菜豆比并无明显趋势，即大周期基本无效；而由于水料和猪料之间需求的错位，菜豆比的季节性则很明显，通常高点在7-8月份，0.9以上偏高，低点在一季度或四季度，0.6以下偏低；总的来看，做菜豆比主要考虑季节性，从7-8月份开始的下半年做空，从水产消费开始启动的2月份至年中逢低做多（图12）。

图7：菜粕/豆粕比价的季节性

4.利润和亏损的不可持续

农产品中上下游关系联系最紧密的是玉米和淀粉，二者的价差一般会固定在一个相对稳定的范围内，在现货一般是200-1200，期货盘面一般在100-600之间；二者之间的价差直接关系到了淀粉生产的利润，长期来看，淀粉是一个过剩的行业，随着开机率的提升，长期高利润不可持续，而短期的亏损也会因为淀粉需求的增加或者淀粉开机率的下降而转为盈利，因此基于淀粉生产利润和亏损的不可持续，淀粉与玉米的价差必定会稳定在一个相对固定的范围内，极限位置可以考虑套利。另外，我们还注意到淀粉与玉米的价差还有一定的季节性，此价差的季节性与玉米和淀粉的季节性高度重合，究其原因，玉米和淀粉的走势基本一致，但波动性有差，淀粉的波动性大于玉米，因此在玉米季节性下跌的阶段，淀粉的利润也往往跟随下跌。除了要考虑极限位和季节性外，淀粉利润还与政策（玉米收放储和深加工补贴政策）、淀粉库存、现货、开机率、消费等因素直接相关。

二、部分农产品特点及当前供需

1.油脂油料

1.供需影响非对称性农产品供应波动频繁，需求相对稳定。供应决定整体趋势，需求影响相对强弱以及阶段性行情。2.季节性美豆方面，从北美供应季开始，4-6月炒作播种进度、面积和天气，南美收割可能有尾部风险，季节性偏强；6月末种植报告基本确定面积，若4-6月份有明显上涨，则7月份倾向于回落。反之，7-9月份市场会聚焦于天气，偏强，反弹高点一般在9月份。随后在10-11月份产生一个收割低点，12-次年2月一般会反弹，这期间一方面市场会关注中国市场在年前的采购，另一方面南美播种，也会产生做多题材。这轮反弹一般定义为中线级别反弹，高点一般在1月的中下旬，其后南美逐步收割，中国进口逐步减少，市场震荡回调至2-3月，产生所谓的二月顿挫。随后进入下一轮循环。需要注意的是，以上是比较典型的美豆走势，但各年情况有所不同，小的季节性周期要让位于大的供需矛盾，例如在2020年，美豆的反弹始发与下半年的7-8月间，而不是传统上的4-6月份，主因就是天气导致的小幅减产叠加中国超过预期的旺盛需求，以及流动性泛滥导致的商品狂欢。因此，在大的基本面逻辑下面，小的周期性规律有时会被明显打破。

图8：全球大豆的播种周期

图9：美豆的季节性走势

3.粕的品种特点除个别基本面矛盾特别突出的阶段，大多数时候国内粕跟随美豆波动，二者相关性远高于美豆跟油脂，因此粕的季节性与美豆基本一致，阶段性需注意人民币汇率、国内库存和开机率、大豆到港、压榨利润等对内外盘相对强弱的影响；另外，由于4-9月国内进入粕类的消费旺季，如果趋势性上涨，则9月合约往往会强于外盘；而在2-3月、10-11月国内的消费淡季，如果国内有胀库出现，则1、5月合约走势往往会弱于外盘；（美豆决定趋势，国内基本面决定强弱）。

4.油脂的品种特点油脂的季节性与棕榈油产量节奏以及国内消费和库存变化密切相关，夏天是棕榈油产量的高峰，国内豆油的库存一般从3月积累至9月，5-9月油脂季节性偏空，但近几年行情往往会提前兑现，出现增产期增产不及预期，减产期减产不及预期的情况，要注意分辨。10月份以后棕榈油进入减产期，一般会持续至次年的3-4月份，而期间是中国油脂库存偏低和消费的旺季，油脂季节性偏多，同样也需要注意预期外的情况，比如最近几年就多次出现在年底油脂库存偏高消化不掉，价格一路跌至节前的情况；另外油脂中棕榈油纯进口，菜油大半需要进口，应密切关注进口利润的变化对国内行情的影响。同样要注意的是，以上规律适用于油脂的基础分析，在大的供需基本面由突出矛盾的时候，以上规律将让位于大的产业矛盾，例如去年油脂在5月以后启动，在年底旺季加速，就明显超出了市场一般对油脂的认知，这是由于去年在疫情以及货币超发的背景下，做多的逻辑已经远超了季节性带来的周期性利空。

5.当前农产品基本情况综述大豆方面，20/21年度已经进入后半程，21/22年度正慢慢到来，巴西在20/21年度产量达到了1.34亿吨，全球20/10年度产量达3.63亿吨，较上一年度的产量增加7%，库存消费比却反常的回落2.4%至16.01%，这主要是因为总需求上涨的幅度远快于供应，特别是出口需求达到了1.71亿吨，创历史新高。根据USDA的预估，21/22年度全球大豆产量继续大幅增加，且在需求仍维持在高位的背景下，库存和库存消费比将略有回升，从上年的16%小幅回升至16.5%，巴西的产量将达到1.44亿吨，美豆产量小幅上调至1.2亿吨。可见，总的来看，全球大豆处于供应增加、库存消费比回升的状态，但这是最乐观的预估，需要注意的是，一旦天气出现不利变化，大豆产量被调减，在全球库存消费比偏低特别是美豆预期库存消费比只有3%的状况下，豆价就很容易重新起飞。反之，如果一切风调雨顺，全球大豆产量如期兑现，则价格在现今的基础上，仍面临一定的压力，至少继续大幅上涨的空间受到了压缩。粕类方面，注意重点关注的是国内进口和消费特别是生猪的消费情况。去年开始的这波美豆牛市，国内粕的上涨走势并不流畅，主要原因就是天量进口导致的库存高企以及受零星猪瘟影响下的消费滑落；目前全球主要进口国是中国（每年约1亿吨，2018年之前进口每年+1000万吨，2018年出现下滑；中国10-次年4月进口美豆，4-10月进口南美豆）。可以说，现今的国内消费和大豆进口又来到了十字路口，一方面生猪价格大跌，猪周期进入了下半程，部分产能已经在考虑退出，边际上看，粕的消费已经开始递减，但预计仍能维持高位，留给国内大豆进口的增量空间有限；另一方面，当前美豆的预期低库存是建立在中国仍能维持去年进口基础上的假设，一旦中国增量不再，支撑美豆消费的理由不再，供应利空又将重新成为影响价格的主角。总的来看，我们认为在正常情况下，美豆以及国内豆粕大的上行空间相对有限，但价格仍能维持在高位震荡不至于大幅下行，这当中需要密切关注预期外的情况，如美豆面积是否会调增，美豆的丰产能否顺利实现，国内消费边际上是否会有所回落从而导致进口回落等，毕竟意外才是影响行情变化的主要因素。油脂方面，全球棕榈油产量约7600万吨，主要在印尼（约4450万吨）和马来西亚（约2000万吨）。全球豆油产量约7000万吨，主要在大豆主产国（中国约2000万吨，纯压榨）。全球菜油产量约2900万吨（主要在加拿大和欧盟，中国需进口）。全球油脂目前处于库存消费比逐步小幅下滑的阶段，产量增加，但消费增速更快。国内棕榈油纯进口，豆油由进口大豆压榨，几乎不直接进口豆油，菜油国产的越来越少，主要由进口菜籽压榨和直接进口补充；未来趋势看，大豆供应充足决定了豆油充足，但美国生柴政策导致的旺盛消费，国内豆油收储告一段落，国内进口大豆增加，豆油供应边际应该在好转。棕榈油产量供应是恢复趋势，但疫情下的劳工问题亟待解决，否则仍有供应恢复程度不及预期的情况。全球菜油产量处于稳步小幅恢复的趋势当中，对整体植物油的影响有限。总的来看，全球油脂产量正处于稳步恢复中，但整体恢复的力度不够，且消费特别是生柴等的消费旺盛，库存消费比恢复的情况并不理想，因此当前油脂的远月贴水一方面反映了市场预期，但也一定程度限制了做空的空间，油脂目前仍未达到可以作为空头配置的基本面状况。

2.鸡蛋品种

1.鸡蛋品种特点基本面来看，蛋鸡的养殖门槛极低，投资人可以低门槛快速进入该行业，因此鸡蛋养殖注定不可能维持长期高利润。从生长周期看，蛋鸡生长周期只需要5个月，在高利润下，产量能够迅速恢复。供应方面，可以根据存栏量来判断供应量，一般超过12亿只视为过剩。新增产能方面，通过补鸡苗的量，可以推算出半年后的供应增量，而通过淘汰的量，可以计算出当前产能的减少量，一般蛋鸡产蛋一年以后开始淘汰，据此可以根据鸡龄计算减量。总的来看，根据不可能维持高频利润和行业周期短的原理，鸡蛋行情适用回归交易法，趋势交易法不适合。由于温度的影响，鸡蛋供应和需求有非常明显的季节性特征。鸡蛋或走势的基本面原因：1月前后处于春节（春节一般在1月末、2月初）的备货高峰，同时冬天产蛋率容易受低温寒潮影响，蛋价表现相对较坚挺；春节的备货高点根据每年情况不同，一般在1-2月之间见顶，从现货角度，可以认为蛋价在1月初见顶，此后单边一直下跌至5月初的年内低点，期间如果在产蛋鸡量较大或者有禽流感等疫情配合，将有较大的跌幅；5月初至6月一般有一个端午节的小备货，蛋价在这个时候会有一个小反弹，至6月初，此后蛋价将再次回落至7月；7月至9月初的2个多月时间内，鸡蛋将迎来年内最大的一波上涨行情，平均来看约有1000点左右的上涨空间，上涨的原因一方面是因为中秋、国庆节和学校开学前的备货，另外夏天产蛋率的下降也起到推波助澜的作用；这波备货的利多兑现后，蛋价一般在9月初见顶回落，至10月份左右见底，早的话10月初，晚的话10月下旬，这波回调与年初至5月份的回调幅度类似，但时间一般更短，只有一个月左右的回调时间，此后蛋价将触底反弹，迎来春节前的备货行情，这波弱反弹一般持续2至3个月。这是现货的走势，由于每年的现货走势太有规律，期货一般会提前反应（比如鸡蛋期货1月合约近几年一般在7月就见顶回落了，而不是现货的9月见顶，再比如鸡蛋5月期货合约一般在12月就见顶回落了，而不是现货的1月；再比如鸡蛋9月期货上涨的启动时间每年一般在2、3月份，跟豆粕更类似，而非现货启动的7月份）。2.当前鸡蛋基本面综述目前蛋鸡存栏处于多年的低位，蛋价在年内现货很难下来，对全年蛋价看好。现货虽然跌不下来，但期货做多的空间也已经不大，因为一致预期已经很强，盘面升水已经很高。一般传统上而言，鸡蛋大涨之后的第二年都是小年，例如2014年之后的2015年，再如2019年之后的2020年，毫无疑问，今年是鸡蛋的大年，全年价格几乎追平了2014年和2019年，但是，极有可能，明年价格还是不会落下来。也就是说，这次，鸡蛋可能连牛两年，主要的原因还是看养殖利润。尽管今年鸡蛋绝对价格偏高，但如果考虑饲料成本，今年的养殖盈利是非常一般的，所以预计今年仍是不会大量补栏，如果这样，明年的存栏仅仅是会略微恢复，不会有大的增加，这样，明年鸡蛋大概率还是不会有大的回落。

三、当前一些套利机会的思考

油脂油料方面，油粕比目前处于相对高位，长期看，油粕比与生猪价格正相关（图10），目前猪价已经展开了长期下行周期，加上棕榈油长期增产的逻辑，我们对油粕比长期看空，目前只是何时介入的问题，另外期货盘面也需要考虑盘面升贴水的问题。建议结合季节性规律，在美豆炒作高发以及棕榈油增产的6-10月找相对高点介入，重点需要关注棕榈油产量的恢复情况以及生猪存栏情况。

图10：油粕比与生猪价格走势

菜豆粕价差方面，今年菜粕的库存异常偏高，但盘面菜粕走势相对于豆粕比较温和，菜粕比价差的机会不大，但到了季节性高点的7-8月份，也可以考虑在9月盘面介入空菜粕/多豆粕的套利组合。而豆棕价差方面，目前现货豆棕价差已经从年初的历史高位回落，目前位置相对合理，并无大的介入空间。而传统上进入夏天以后，豆棕价差一般在棕榈油增产的打压下会有一个扩大，建议届时重点关注棕榈油产量的恢复情况，如有相对低位，且棕榈油产量恢复较为确定，可以考虑介入。月间方面，鉴于豆粕的近月高库存与远月高预期，月间尽量以反套为主，特别是9月旺季过后的11月和1月合约多应作为空头合约与远月搭配，但远月也有大豆增产的预期，因此，这个套利在豆粕整体走势相对较弱的阶段，不适用。鸡蛋方面，此轮蛋鸡存栏的低点就在今年的6-7月份，此后存栏缓慢恢复，但鉴于利润偏低，预计也不会有大的补栏，因而存栏的恢复过程会持续一段较长时间，建议以8、9月为界线，之前的合约反套为主，之后的合约以正套为主，但如果今年现货企稳早，7月合约会存在较大的预期差，因此适宜与后面的合约正套。视今年秋季的补栏情况而定，如果补栏进度良好，则鸡蛋的15正套会存在较好的机会。

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