投资要点

以代表券判断市场

转债价格本身是估值的一种形式，其余指标通常与价格分不开。这两年光大转债显然是最佳估值锚，市场整体定价往往随锚而动：1）当光大转债低于110元时权益市场偏弱，此时多可以作为左侧布局的开始；2）当光大转债高于110元转债整体特性不再突出，跟随权益，增加弹性可能是更好选择。当然 110元标准可以做出动态调整。比如现在光大转债价格虽然仍在均值+一倍标准差以下，但转股溢价率已经接近历史高位。

左侧和右侧，转债有不同的操作思路：1）2017年11月左侧布局以打底为主，光大转债有优势；而右侧时正好银行板块有结构性行情。这里从左侧到右侧无需切换便能充分获利；2）2018年6月至12月布局思路与2017年底相似，但在右侧希望充分获取收益应该进行品种切换；3）贸易摩擦反复的2019年7月至8月初受益于“资产荒逻辑”核心品种主动提估值之后，成长性标的明显表现占优。总结而言，在100元以上至到110元这个阶段光大转债上涨幅度不弱，表现更好的个券其实有限。而随着其上涨至110元以上转债市场进入权益主导的阶段，光大转债相对表现变弱，此时战胜转债指数需要找对结构和节奏。

9月转债策略：右侧交易，不贪多

权益市场结构性行情继续，热点有所轮动。转债资产荒逻辑仍在，但右侧要用右侧的做法。大银行转债虽然向下空间不大，但将上涨诉诸于正股短期有一定障碍。右侧应该强调强势标的和正股弹性：可以关注正股具有弹性，且趋势向好的国君；看好正股的转债可以放松价格要求，如拓邦、长信、启明，绝味、通威、光电等。定位低、有提升估值空间的南威、博彦可做博弈品种。选择适当持有部分防御性标的和攻守兼备标的也可行，但需要注意这里的防御性更多是相对的，强势标的如果进入调整，弱势标的的相对防御价值并不能让绝对收益和固收+账户舒坦。

本篇报告还包括对7月、8月经济情况和资产表现的回顾。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

1

以代表券判断市场

转债代表券是市场的“估值锚”。

与股票不同，转债价格多数在一个区间内运动，而且转债市场本身是一个相对定价体系。换句话说，转债价格本身也是估值的一种形式。当然，对于估值很多投资者更看重溢价率、YTM、隐含波动率，但这本身与价格分不开。对于债底，看YTM和看价格存在一定相似性；而对于溢价率则多数以价格为前提。比如对于120元左右的转债，15%以上的转股溢价率很多人觉得下不去手，但对于105元的转债30%以上的溢价率买着又没啥压力。事实上转股溢价率和转债价格本身存在着显著负相关性，因此转债价格作为估值指标值得被重点关注。

相对定价模式下，通常代表券会成为估值锚，市场整体定价往往随锚而动，就这两年而言光大转债显然是最佳估值锚，因为其存续时间长、规模大、上市以来呈区间运行趋势且波动适中、并处于偏股/平衡区域。考虑到转债指数由于成分券调整较快，特别是大权重标的也出现了频繁波动，代表券的参照价值是大于指数点位的。

光大转债上市以来收盘价最低未破过100元，最高不到124元，均值109元。价格超出均值加一倍标准差的时间与权益牛市对应（2019年2月至4月、2018年1、2月、2017年三季度），价格低于均值减一倍标准的时间出现在2017年二季度、2018年下半年的部分时间，皆是权益熊市阶段。因此，其价格易于参考。

光大转债的110元可以简单作为市场分界线。

既然作为代表券的光大转债具有明显区间运行特征，因此可以用其价格作为简易的分界标准。其实价格均值（109+）本身就是一个不错的参考，为了方便，不妨将110元作为分界依据。

1）当光大转债低于110元时，权益市场处于偏弱区域。考虑到转债是一个有底的资产，此时就可以作为左侧布局的开始，当然如果遇到去年二季度内外交困的局面，可能出现最大10%左右的跌幅，极端情况下并不是理想状态，但最差也只需要等3个季度就能有明显的收益。如果有充足负债的机构可以越跌越买，似乎又是非常可观的。

2）当光大转债高于110元，权益市场可能已经进入偏强区域。此时市场已经逐步进入右侧区域，转债特性不再突出，上涨更依赖权益市场的表现。因此，跟随权益，增加弹性可能是更好的选择。

当然，由于宏观环境、利率水平、股票估值水平的变化，110元标准可以做出动态调整。比如现在光大转债的价格虽然仍在均值+一倍标准差以下，但转股溢价率已经接近历史高位，处于同等价格偏高溢价水平。而今年6月份光大低于110的幅度有限（最低107+），似乎配置价格不够突出，但如果从纯债与转债的利差去看，今年6月已经处于历史最佳配置区域，跟去年下半年比也处于中枢偏低位置。如果再考虑到正股偏低的估值（PB小于0.7），显然今年6月光大转债的配置价值非常突出。

左侧和右侧：转债的不同操作思路。

找到了分类依据，那么当市场处于不同阶段时市场操作策略显然不同，从历史情况看：

1）2017年11月光大转债始终低于110元，在权益市场明显调整的情况下，转债指数当月下跌4.11%，光大转债下跌2.95%，相对表现优异（仅次于顺昌转债和三一转债）。而随着权益市场在2017年末企稳，2018年初伴随着经济企稳预期仍在，金融、地产代表的蓝筹行情启动。光大转债、国君转债、三一转债、中油EB表现突出，隆基转债、济川转债、金禾转债等标的两个月涨幅也超过10%，市场赚钱面相对广泛。左侧布局以打底为主，光大转债这样的低位权重标的有优势；右侧，显然是偏股型标的的舞台，而此时比较幸运的是光大转债所在的板块恰好有结构性行情。从左侧到右侧无需切换，便能充分获利。

2）2018年6月至12月光大转债始终低位运行，是底仓的不错选择，当然中间如果在110元附近重仓，可能遭受较大的波动风险。但如果没有布局市场的话，在2019年将出现踏空风险。2019年1月的行情震荡市中光大转债表现不错，但随着1月底光大转债超过110元，市场进入典型右侧，此时优质公司（三一转债、东财转债、宁行转债等）和高弹性品种（特发转债、金农转债、利欧转债等）是最优品种，光大表现则相对落后。这时布局思路与2017年底相似，但在右侧希望充分获取收益应该进行品种间的切换。

3）今年5月至8月，光大转债再次出现低于110元的情况，大体节奏其实与此前一致，而考虑到7月初市场出现过小幅调整，可以进行细分：a）5月至6月初是一个左侧（光大转债多数时候低于110元，最高触碰至111元），但此时调整和后来反弹的主力均是高评级品种，原因在于权益市场情绪不高，安全性受到青睐，而高评级转债被包商事件“砸坑”后随着6月初的反弹逐渐修复定位；b）贸易摩擦反复的7月至8月初又是一个左侧，随着利率债收益率下行“资产荒”逻辑逐渐被接受，以银行转债为代表的低位品种主动提估值。不过上证综指下破2800点、转债估值拉升、监管层释放红利、贸易摩擦影响边际递减之后，权益市场情绪再度变化，电子、军工、农业、医药等偏成长性行业占优，这是一个筹码切换的时点，光大转债也在7月底、8月初稳定站上110元。

总体而言，光大转债作为市场的代表券，其在110元以下时投资者更关注其左侧价值。此时权益市场行情相对平淡，个券赚钱效应并不突出。由于是左侧思路，因此，注重安全性是投资者的关切。即使从底部启动，可以观察到在100元以上至110元这个阶段，光大转债的上涨幅度也不弱，明显能够超越光大转债的个券其实有限。而随着其上涨到110元以上，转债市场进入权益主导的阶段，光大转债的相对表现会变弱，此时战胜转债指数需要找对结构和节奏，对于大资金来说难度很大。

当然，110元作为分界更多的是基于历史情况，需要根据市场环境修正，但“代表券方法论”具有很好的应用市场。

2

9月转债策略：右侧交易，不贪多

外部影响逐渐趋弱，政策红利仍在推动。

上周末中国宣布对以汽车为代表的美国部分产品加征关税，美国贸易代表办公室随后也有回应。权益市场受此消息影响周一出现调整，但调整幅度明显趋弱，目前看外部影响对权益市场的压力较以往明显趋弱，权益市场情绪不错。

科创板推出以来整体运行较为平稳，这意味着此前凝聚起来对于资本市场改革的共识将有望延续。从近期监管层一系列改革措施来看，资本市场改革未来仍有望释放金融体系的红利。短期看：1）70周年庆、2）中报落地，部分成长性行业业绩整体改善，而业绩偏弱的汽车受到一定的政策支持。但整体基本面压力仍在，估计市场大概率延续结构性行情。近期TMT表现出现一定回落，深圳板块、医药都出现强势调整，行情出现一定的轮动特征。

转债：资产荒逻辑仍在，但右侧要用右侧的做法。

目前资产荒的逻辑仍在，基本面条件仍有利于利率下行，而权益市场情绪不低，这样转债整体的调整风险仍然相对可控。光大转债/苏银转债等大型标的的调整空间不大。以当前定位最低的中信转债（8月30日收盘时105.92元/转股溢价率36.81%）为例，假定其定位不变，苏银转债（109.36元/23.77%）、光大转债（113.01元/19.32%）价格下跌的空间分别为3.15%/6.27%，而考虑转股溢价率情况正股需下跌12.38%/18.26%，这显然指向权益市场出现超越目前预期的调整。

但对于银行转债而言，诉诸正股短期内希望也有限。银行短期之内的压力在于：1）由于资产端（特别是利率债、高等级信用债）收益率下降快于负债端调整速度，政策也强调降低实体融资成本，因此自2017年起的净息差持续改善难以维持；2）包商银行事件后部分城商行、农商行稳定负债面临一定压力，进而影响资产规模扩张。在此情况下具有再配置价值的大转债还能维持住价格（光大转债近期表现强于苏银转债也情有可原，毕竟在投资者看来风险可能给小一些），但较小规模的农商行转债以偏弱震荡为主。

延续前文的方法，光大转债当前处于历史偏高位置，转债市场处于右侧。右侧需要的是正股的弹性和交易能力，短期赚钱效应强，但风险也明显增加。选错标的带来的短期差异会比较大。正如最近很多人都看好军工、消费电子、药店等板块，右侧做法应该是持有强势票，选择光电转债、水晶转债/长信转债、参林转债/百姓转债；而如果用求稳的心态选择机电转债、蓝思转债、一心转债，那么尽管也不差，但显然偏弱。而如果用更稳的态度，可能更多的是看别人表演。

因此右侧当用右侧的思路，此时应该强调强势标的和正股弹性：可以关注正股具有弹性，且趋势向好的国君转债；看好正股的转债可以放松价格要求，如拓邦转债、长信转债、启明转债，绝味转债、通威转债、光电转债等同样代表短期权益市场热点方向的标的可以继续关注；定位低、有提升估值空间的南威转债、博彦转债可做博弈品种。

考虑到资产荒，选择适当持有部分防御性标的和攻守兼备的标的也是可行的，但需要注意这里的防御性更多是相对的，强势标的如果进入调整，弱势标的的相对防御价值并不能让绝对收益和固收+账户舒坦。

3

经济回顾：宽信用有障碍，基本面仍偏弱

7月经济基本面仍然偏弱，但PMI略有亮点

7月固定资产投资累计同比较上月下降0.1个百分点至5.7%，较为平稳：1）地产开发投资累计同比从上月的10.9%回落至10.6%，一方面土地购置面积增速回落，另一方面也有新开工活动降温的原因。外部融资渠道收紧的背景下，房企可能通过“高周转”模式来缓解融资压力，反映在地产销售上，7月住宅销售面积累计同比回升0.63个百分点至-0.37%。2）基建投资增速较6月小幅下行0.3个百分点至3.8%，与7月建筑业新订单有所回落的指向一致。但是3季度是年内最后的赶工窗口，八九月份基建投资可能小幅反弹。不过在考虑地方债务约束的情况下，基建反弹预计较为温和。3）7月制造业投资累计同比较6月进一步上升0.3个百分点至3.3%，连续3个月回升或是前期减税降费措施效果的体现，但企业利润增速仍为负，制造业主动去库存阶段尚未结束，中美贸易摩擦等不确定性仍在，增速趋势还需观察。另外7月社零消费同比从6月的9.8%降至7.6%，剔除汽车消费后，7月社零消费同比为8.8%，与上月基本持平。2019年7月中国出口同比（美元计）回升至3.3%，好于市场预期-1%；进口同比（美元计）降幅收窄至-5.6%，好于市场预期-9%；贸易顺差扩大至450.5亿美元，往后看贸易摩擦风险再次抬头，出口下行风险仍在。

7月中采制造业PMI从前值的49.4上行至49.7，非制造业PMI从前值54.2下行至53.7，综合PMI从53上行至53.1，这指向经济基本面向下斜率降低，与经济数据反映的情况基本吻合。具体而言，新订单分项从6月的49.6上行至49.8，对7月制造业PMI的拖累收窄0.06个百分点，外需边际好转，内需中基建有所回落。生产反弹则可能受到钢铁行业复产以及外需边际改善的影响。企业主动去库存（原材料库存较上月下行0.2个百分点至48，产成品库存较6月下行1.1个百分点至47）则可以理解为需求和生产均有一定起色的结果。

通胀维持高位，核心PPI稳定。

7月CPI同比2.8%（前值2.7%），PPI同比-0.3%（前值0%）。CPI方面食品烟酒分项同比从6.1%进一步上行至6.7%，猪肉及其替代品、鲜菜价格同比上行是主要因素。鲜果同比从42.7%下行至39.1%，环比为-6.2%。夏季水果大范围上市后，前期水果供应不足问题得到缓解，价格水平随之下行。核心CPI同比维持1.6%，指向剔除食品和能源价格的扰动后，需求端未呈现明显改善的迹象。7月PPI同比下行0.3个百分点至-0.3%，环比跌幅从-0.3%小幅收窄至-0.2%，除了需求偏弱的影响以外，PPI读数受大宗商品价格扰动较为明显，如受国际铁矿石/石油价格上行影响，7月黑色金属/化工相关产业PPI环比上行/跌幅收窄。往后看由于去年3季度PPI基数较高，叠加当前需求仍然偏弱，短期内PPI读数可能仍会承压。

但7月金融数据指向宽信用仍有障碍，8月PMI意味着景气度有所回落

7月新增人民币贷款1.06万亿（前值1.66万亿），新增社融1.01万亿（前值2.26万亿），M2同比8.1%（前值8.5%）。需要注意的几点包括：1）新增贷款结构中，企业贷款和居民贷款均表现不佳（7月新增企业中长贷录得3678亿，新增企业短贷&票贴为-911亿；新增居民贷款录得5112亿，低于过去2年同期水平，其中居民中长贷新增4417亿，均弱于季节性），企业贷款结构被动改善。2）非标融资进一步收缩，主要是信托及未贴现票据明显走弱。7月新增非标融资-6226亿，较上月大降4102亿，主要是新增信托融资环比转负，以及未贴现票据进一步压降3251亿至-4563亿所致。3）专项债发行节奏加快，企业债融资基本符合季节性。我们认为，偏弱的社融数据背后，是经济转型过程中新旧动能转换不畅问题和市场风险偏好回落的现象。地产调控趋紧+制造业融资需求不足，是居民和企业中长贷偏弱，信托融资大幅压降的主要原因。以商业银行为代表的市场风险偏好出现回落趋势，也导致社融进一步承压。

与之对应的是，8月中采制造业PMI为49.5，较前值下降0.2个百分点。其中生产对读数的拉动下降0.05个百分点，原材料库存、从业人员和新订单的拖累则分别扩大0.05、0.04和0.03个百分点。需求连续4个月处于收缩区间，其中外需有所好转，内需中基建有所回调。生产边际下行，但整体仍处于扩张区间，或受施工加速+外需改善的影响。在生产相对偏强+需求相对偏弱的背景下，库存去化速度放缓，供给关系或承压。

4

8月资产表现：股市凸显信心，债市收益率震荡加剧

股市在贸易摩擦中企稳，债市波动放大

8月主要股指先跌后涨，指向投资者情绪好转。7月底美联储虽然宣布降息25BP，但其后表述不及鸽派预期，因此风险资产反而下跌，而8月初特朗普推特宣布将于9月1日对中国出口美国的其余3000亿美元商品额外加征10%关税、人民币汇率波动破7使得上证综指一度下探到2800点下方。

不过在这一估值区域权益资产已经非常具有性价比（特别是与债市对比的情况下），另外监管层也不断释放暖意，如下调转融资费率、两融新规等。同时叠加对经济基本面的充分预期、以及汇率稳定后的外资流入等因素，权益市场自8月中旬起反弹。即使近期中美贸易摩擦再起波澜，对股指的边际影响也有限。

而对于债市来说，7月底、8月初的风险事件再度压低收益率，十年国开8月中旬YTM一度下破3.40%，十年国债YTM在3%附近徘徊，这已经接近2016年债牛的低点，投资者在获利了结和继续持有中纠结，而对于一些利空消息比较敏感。8月中下旬LPR首次报价4.25%在市场预期范围之内，但当天的央行政策吹风会减弱了市场的降息预期，同一周地方专项债扩容的消息使得债市走弱。8月29日有消息指出政金债将被纳入同业监管，随后国债YTM下行但国开（证金债）明显走弱。而也有相关人士披露监管同业规模并非针对证金债，8月30日国债回落、国开YTM小幅上行。整体而言，我们认为在外资进入、9月起至年末地方专项债扩容有限的情况下依旧可以看好债市，但赚钱大概率不如之前那么容易。

核心资产卷土从来，白马与成长标的共舞

我们在8月月报中回顾时谈到7月起权益市场风格有短暂变化，彼时部分白马股集中的食品饮料出现回撤，TMT行业逆势而上。但8月情况又有所不同，食品饮料、医药生物涨幅居前，国防军工、电子、计算机紧随其后，维持了7月下旬以来的强势。另外，随着钴、锂供需结构改善，黄金表现良好，有色金属板块获得不错表现，而业绩相对稳健、预期并不过度的休闲服务、农林牧渔板块也有强于主要股指的涨幅。

其实投资者对于业绩的追求并没有太多变化，有几个明显的案例可以视为佐证：1）即使食品饮料板块表现突出，但7月份业绩不及预期的东阿阿胶、涪陵杂菜8月走势仍然较弱；2）在中国联通和中国电信共享5G基站的消息传出后，市场解读为5G建设对通信行业业绩拉动力下滑，因而板块热度也明显下降；3）强势的核心资产如贵州茅台、中国国旅、隆基股份、爱尔眼科等在业绩没有问题的情况下创出新高。虽然这类核心资产估值并不便宜，但业绩不断经历验证可以为投资者带来估值消化的信心。

5

市场回顾

股市震荡，债市波动加剧

本周上证综指/创业板指分别下跌0.39%/0.29%，深成指小幅上涨0.03%，整体而言是震荡态势。周一受贸易摩擦消息影响A股低位盘整，科创板受重组并购政策影响走强，北向资金净流出，医药生物板块表现良好，黄金股持续活跃；周二上证指数反弹1.35%站上2900点，创业板指上涨1.71%。农业板块保持强势，汽车板块表现亮眼，计算机板块大涨，家电板块走强，北向资金全天净流入111.38亿元，创2018年12月以来新高；周三A股小幅震荡，两市全天成交额有所缩减，北向资金全天净流出；周四A股小幅震荡，计算机、传媒板块走强，黄金股午后异军突起，白酒股涨幅靠前，房地产、农业板块全天表现不振；周五A股冲高回落，连跌三日，两市成交量放量明显，北向资金逆势流入约67亿元。行业方面军工板块全天表现抢眼，白酒股活跃，贵州茅台、泸州老窖、五粮液、古井贡酒股价均创新高；电子、通信、计算机板块午后跳水，多数高位科技、软件股大幅下跌。

本周受消息面影响债市震荡加剧。10年期主力合约当周累计涨0.16%，10年期国开活跃券190210收益率累计上行6bp，10年期国债活跃券190006收益率累计上行0.25bp。周一债市收益率下行，10年期国债活跃券190006收益率下行1.77bp报3.0450%，早盘最低触及3.0275%；周二、周三现券、国债期货窄幅震荡。周四受到“证金债可能被纳入同业监测”的消息10年国债期货主力合约收涨0.32%，创8月5日以来最大涨幅，盘中最大涨幅0.51%，银行间政金债与国债走势分化，政金债收益率大幅上行约5bp，国债收益率大幅下行；周五有相关认识指出针对证金债可能是误读，国债期货全线收跌，银行间主要利率债收益率上行3bp左右。

转债表现小幅下跌，估值被动抬高

中证转债指数本周下跌0.24%，跌幅小于主要估值。交投活跃度方面，整体成交量下降。估值方面，转股溢价率小幅提升。分品种看，非金融转债指数表现较好。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债、EB指数表现差异不大。分评级看，AA级转债指数表现较好。分行业看，建筑材料、银行、非银金融领跌，食品饮料、国防军工、计算机领涨。个券方面，凯龙、绝味、参林领涨，崇达、和而、平银跌幅较大。

6

市场信息追踪

一级市场发行进度

目前已上市和发行转债/公募交换债合计余额为3937亿元。截止本周末，近一年来一级市场共220只公募转债、3只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3913.90亿元。泛微网络（3.16亿）、龙大肉食（9.5亿）、鲁泰A（15.5亿）、湖南盐业（7.2亿）、楚江新材（18.3亿）、靖远煤电（28亿）共6家通过董事会预案，龙净环保（20亿）、正裕工业（2.9亿）、全筑股份（4亿）、新疆交建（8.5亿）、永兴材料（7亿）、精达股份（7.87亿）、安井食品（9亿）、海大集团（34.21亿）共8家获股东大会通过，淮北矿业（27.57亿）、先导智能（10亿）、奥佳华（12亿）、森特股份（6亿）、游族网络（11.5亿）、顺丰控股（58亿）、新希望（40亿）、利亚德（8亿）、长青集团（8亿）共9家获发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有10家，总规模658.24亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《见光大而识市场——兼转债市场9月展望》

对外发布时间：2019年9月1日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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