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自2019年5月银保监会下发“23号文”以来，后续监管接连发力，针对信托、银行等金融机构投向房地产前融的新政频出，“严”字当头的监管环境让各方机构不断收紧展业步伐。

尽管7月银保监会对部分信托公司进行窗口指导时明确“城市更新类旧改项目暂时不受此次窗口指导影响”，但实践中各地银监的执行尺度不一，大部分地区银监从严执行，将城市更新项目也纳入地产项目范围。

一时间如何合规开展城市更新、旧改业务成为众多持牌金融机构亟待解决的“燃眉之急”。监管虽严，却并非无路可走。本文将从监管政策梳理入手，进一步为各方机构合规参与城市更新、旧改业务提供几条可行路径。

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城市更新业务所涉重点监管政策梳理

合规的投资必然要对监管政策了然于心，受监管影响较重的主要是信托、银行和私募基金三类资金来源。

1、信托参与城市更新所涉监管政策

2、银行参与城市更新所涉监管政策

3、私募参与城市更新所涉监管政策

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金融机构合规投资路径

在政策指导下，房地产融资规模收缩明显。据中国信托登记有限责任公司最新报告显示，2019年三季度，信托资金投向房地产行业占比已连续三个月下降，八个月来规模占比首次低于15%。央行数据显示，房地产领域贷款增速已连续14个月回落。很多银行或提高准入门槛，或缩小放贷额度。甚至有些银行与信托一样，全面停止了涉房业务，包括并购贷和开发贷、城市更新贷等。

融资渠道的变窄，也使城市更新项目融资成本逐步攀升，下图为智信了解到，城市更新各阶段融资成本现状。

数据来源：智信根据西政资本信息整理

严监管下，信托、银行、私募基金三类金融机构又该如何走出一条合规之路？下文将进行详细阐述。

1、信托

信托合规参与城市更新业务主要有以下四种方式。

一是信托集合计划。目前少部分地区银监局仍未将城市更新、旧改、棚改等项目列入地产项目内。部分地方银监将城市更新项目的额度纳入地产项目额度管理，但是交易模式不受432影响，可以通过明股实债提供融资。智信了解到，额度相对充裕的信托公司会优先把额度给到城市更新项目，相对于传统的地产开发业务，城市更新和旧改类项目更受监管认可。

二是发展真股投资。在23号文影响下，只有股权投资模式在前融阶段是完全合规的，信托公司需加快股权投资模式的转型。但真股投资对信托的专业投资能力要求非常高，包括项目投前分析、投后管理等；另一方面由于信托客户已经习惯固定收益模式，因此探索客户能够接受的产品形式，加强募资团队的销售能力成为关键。

三是与区域性股交中心合作，通过认购可转债的方式注入资金。可转债产品无评级、承销、法律意见书等强制要求，融资方准入门槛较低，操作灵活，在当下融资环境中可成为重要的放款渠道。项目公司可向股交中心申请发行可转债，公司股权一部分做质押来增强债券信用，也可找担保公司进行外部增信，再由信托公司进行认购。需要注意的是，区域性股交中心受地方金融办监管的尺度也不太一样，比如海南股交中心，可能就无法通过这种方式来做，其他地方目前来看都可以操作。

四是与地方AMC合作，通过受让非金融机构不良资产收益权或者债权的方式，将资金转移到房地产前融阶段来。由项目公司与地方AMC形成委贷债权关系，再由地方AMC将债权或不良资产收益权转让给信托公司，完成信托资金的注入。

2、银行

除了操作符合要求的城市更新项目融资，银行也可以通过与其他机构的合作，实现前期贷款的投放。

一方面可以考虑将区域性股权交易中心作为通道方进行合规放款。由于股交中心有相对独立的决定权，相比于信托计划事前需向银保监报备，股交中心可以先放款再进行事后报备；其次是其结构灵活，效率较高，没有规模上的限制和其他额外成本，成本较低。

另一方面银行也可以和带有国资背景、AAA评级的再担保公司合作。一些项目公司在银行授信过程中存在信用评级较低的问题，再担保的加入可以增强主体信用，加大银行授信审批部门的准入率。

3、私募基金

在城市更新业务领域，私募基金一直以来都是项目前期不可或缺的资金方角色。一些优秀的私募基金公司长期深耕本土，熟悉本地的各种政策法规及操作手法，在项目获取及风险研判上具有独特优势。另一方面，部分国企或上市公司碍于监管或者内部程序无法前期参与项目时，可通过私募基金快速锁定优质项目。私募基金参与城市更新主要有以下三种方向。

一是与信托合作，共同发起基金，双方共同参与基金管理；或是纯粹作为顾问，协助信托公司在发行信托产品阶段锁定项目、参与产品设计和尽职调查，收取一定的财务费用。

二是开展股权投资，通过受让股权或者增资的方式受让城市更新项目公司底层资产，使得资金进入该项目公司的注册资本或是资本公积，最后以模拟清算实现浮动收益退出。有些私募基金管理人从长期战略考虑，已经逐步向纯投资类城市更新项目扩展，并严格按协会要求备案。

三是通过股+债的方式，前期低利息债权可以降低开发商利息压力，后期让渡项目权益，从而实现总体融资成本的平衡。从产品形态上可以分为两种，一种是一般的房地产股权基金项目，按照协会规定，债权投资比例不超过20%；另一种是类REITs项目，要求底层资产为成熟物业并有稳定的现金流，可能可以配套股东借款，最终实现股债比1:2。

随着监管政策的不断加码，日后参与地产前融的空间可能还会进一步的压缩，多元化的融资思路和更深层次的协同合作将会为业务开展打开新的局面。

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