本文由【万点研究】原创

作者/在雨中

编辑/成宇

全球太阳能产业曾倚靠政府补贴而春风得意；也曾因收紧政策之后，光伏产业能否在无补贴下生存的疑虑。

中国光伏产业从去年11月初至今经历了一次明显的“回调”，回调幅度最大一度超过了40%。而在今年4月底整个板块终于迎来反弹。

“说”好了要相约2030、2060，成为中国能源的“新支柱”，光伏为什么刚火了两年就不行了？

在我们看来，核心在于大多数二级市场投资者高估了光伏行业，在技术变革、政策变动叠加行业规模化变动等复杂因素，光伏产业形成了明显的上下行周期。在竞争加剧、利润摊薄的下行周期中，许多光伏产业中的先行者往往负担会更重、风险也更大，反而比小公司更容易倒下。

在A股的光伏板块，上上下下足有200家上市公司。论估值最低，估计中利集团（ST中利）可以榜上有名。论情况最糟糕的光伏企业，ST中利依然可以排得上号。

5月29日，中利集团（002309.SZ）公告披露，其自5月31日开市起被实施其他风险警示，公司股票简称由“中利集团”变更为“ST中利”，股票交易日涨跌幅限制为5%。

这么一家烂到家的光伏企业，未必就没有投资价值。换句话讲，如果不这么烂，能是这个市值？

主要聊三个问题：

1.为什么会这么烂？

2.核心业务拆解

3.结合行业与可比公司看一下前景

01为什么会变得这么烂？

——中利集团的经营之路复盘

根据新的上市公司准则体系，业绩亏损是不会被戴上ST帽子的，也不会加*。中利集团的ST完全是大股东瞎作造成的。

（1）发家线缆，涉入光伏

江苏中利集团早年起家于电缆业务，依靠通信电缆、光纤、造船用电缆等各类特制的电缆业务，2009年在深交所上市。

如上图2011年年报显示，切入光伏的时间是2010年，当时恰逢国内光伏行业的低谷期。在2011年将光伏公司苏州腾晖装进上市公司，自此开始了电缆和光伏业务双驱动经营。这是10年前的事。

在经营的效果上，刚切入光伏的2011年，如上图所示：各类线缆业务营业收入25个亿，光伏组件不到7个多亿，光伏的净利润0.28亿元。

2011年的营业总收入近48亿元，归母净利润2亿元多一点，各项业务整体盈利。此时的中利集团以通信线缆为主，上市公司旗下控制10家企业，各项经营相对还算稳健。

但值得注意的是，营收的质量极为一般，大量应收款的存在。如下图年报披露，2011年的应收款就高达19亿元，占总资产的25%，占营业收入的40%之多。40%是什么概念，意味着，营业收入，有将近一半都是客户打的白条。

如此之多的应收款，不仅仅是这一年，翻看后面几年的报表，一直保持着线缆业务经营的同时，逐步扩大光伏生意规模。但应收款规模问题一直存在。

按照上市公司的说法是，采购材料需要先打款，而销售的资金回流一般要3--4个月，这个时间差使得公司的经营现金流一直很差。

究其原因：线缆业务与光伏组件同属ToB生意，面对工程承包商们，中利缺乏足够的议价能力，不仅采购需要现款，而销售还不能立马拿到钱。这是一个生意属性问题，此后会一直存在。

（2）亏损的开始

如下图所示，从2011年涉足光伏行业以来，中利集团在经营上一共有三个年度出现负增长：2013年、2014年、2018年。亏损也是从2018年开始的。

2012年以后，中利的光伏经营逐渐转变为自家生产电池——生产组件——投资电站——销售电站的模式。

2013年和2014年两个年度之所以出现净利润负增长。主要原因还是2011年前后的欧洲“双反”，海外光伏需求的锐减带来国内光伏产业的持续性低迷。

我们知道，2014年以后开始了脱贫攻坚，大量的分布式扶贫电站开始建设，在一定程度上也拉动了国内光伏需求。而中利的光伏主要业务就是建设电站，然后转让获得收益，刚好契合这一模式。

另外一个需要说明的是，2014、2015年那几年的光伏行业是啥情况？那是一个严重依赖补贴推动的行业，吃补贴就是光伏的驱动力。从下图中利2014年的年报可以看出，光伏行业的毛利高达40%，要知道，它这里的光伏行业主要指的是光伏电站生意。

从商业模式上看，但凡这种严重依赖补贴的生意，都免不了与政府打交道。能否拿下指标顺利投资电站并上网发电，拿到就是赚到。

从这个角度来看，中利的生意属性已经变成一种ToG模式，而这种模式对自身的资源整合与协调能力要求不要太高哦。

到了2018年，有印象的应该知道，2018年5月份，出了一个“531”新政，简单地说，就是大幅度压缩当年光伏装机。主要原因还是前几年光伏发展过热，严重依赖补贴但没有实质性进展。

也就是从2018年这一年开始，中利集团开启了一路亏损模式，越经营越亏损，归母净利润-2亿多元。

如果说短暂的行业性调整暂且可以理解。但在2019年短暂的业绩回正以后，在2020、2021年两个年度中，亏损金额29亿元、38亿元。如此高的亏损是为哪般？

以2020年为例，亏损的29亿元当中，有12亿元来自固定资产、存货和在建工程减值。另外一部分亏损来自于建设的光伏电站，去补贴以后，以煤炭标杆标价作为收购价，各个电站处于亏损状态。下图2020年度报表显示，光伏电站和扶贫电站的毛利率大幅下降。

也就是说，2013年、2014年、2015年及2017年，苏州腾晖是中利集团净利润的主要贡献者，但从2018年开始变成净利润的累赘。2020年，从中利集团对全年业绩的说明看，计提资产减值主要涉及光伏领域，这也意味着导致当年巨额亏损的就是苏州腾晖。真可谓，成也光伏败也光伏。

从上面这一块内容复盘来看，中利集团过去几年把光伏电站像房地产一样开发，然后销售的这个模式是不可行的。地产需求具有一定刚性以及门槛。而对于光伏电站而言，溢价过高，各大央企完全可以自建。

（3）大股东滥用权利违规占用资金问题

翻看以往的年报，自从大举进军光伏电站业务之后，特别是2018年之后，中利集团始终面临一个核心问题：缺钱。

缺钱的不仅仅是上市公司，还有表外的母公司资产，看下面几点。

第一，资产腾挪输送利益。早在2018年12月，中利集团抛出定增预案，拟募资16.79亿元收购江苏中利电子信息科技有限公司（同一控制下企业合并）49.14%股权。当时，中利电子净资产4.56亿元，100%估值为24.16亿元。本次交易完成后，公司将全资控股中利电子。不过，收购以失败告终，2019年7月，证监会否决了交易方案。

然后全资控股不成，中利集团调整为出售中利电子股权。当年底，其作价6.31亿元将所持中利电子31.86%股权转让。据此计算，估值为19.81亿元。

左手倒右手，如此高的溢价收购，不是向大股东输送利益，又是什么？

第二，占用募投资金。募投资金嘛，要有合适的项目才实施融。中利集团于2018年3月5日召开董事会，审议通过使用不超过10 亿元的闲置募集资金用于暂时补充流动资金，使用期限自董事会审议通过之日起不超过12个月。为此，还受到深交所谴责。

第三，搞地产开发占用上市公司资金。在中利集团，也就是上市公司之外，大股东还持有江苏中鼎房地产有限公司，用于开发地产。光景好的时候还行，不行的时候，也是泥沙俱下。事实上，地产公司早在2019年就被法院冻结资产。

为了，缓解大股东缺钱问题，从2019年开始，就先后多次挪用上市公司资金，因为时间短暂很快归还，没有掀起什么大波澜。这一次，2022年，大股东挪用资金8个多亿，直接被深交所发函警告，并追着要钱，公司董事会也对王柏兴处罚100万元。

也因为这个事情，公司直接被加上了ST的帽子。

上面内容是关于中利集团从上市到ST的一般过程。如果总结一下，就是：这是一家心术不正、想办法赚快钱的企业。光伏也搞、新能源汽车锂电池也想搞、地产也要搞。

最终的结局只有：眼看他起高楼、眼看他宴宾客，眼看他......

02上市公司现有业务拆解

牢骚归牢骚，还是看一看现在的上市公司到底有多少看家的资产。

前几天，中利集团出售了从事电缆业务的广东中德以及持股的苏州科宝，用以挤出资金保障光伏。总结这几年巨亏之后的中利，有两个明显的变化：

第一，光伏产业转型：从电站到组件。摒弃了之前建设电站、出售电站的模式，聚焦研发，安心搞光伏组件制造和销售。

第二，企业经营瘦身：从全面到聚焦。出售大量的非主营业务资产，包括起家的电缆业务。聚焦光伏产业发展。

从这两个方面来看，都是很好的信号，在内卷日益严重的光伏组件领域，踏踏实实搞研发，借助双碳红利，是一条正道。但具体怎么样，有必要看下现有的光伏资产情况。

现有的资产包含两大部分：一是大量的应收票据、应收账款以及存货（主要是光伏电站），大约占50%；二是几个光伏基地。其中最有看点的还是光伏基地。

现有的光伏组件制造基地共有四个：形成12GW光伏单晶高效电池、18GW大尺寸光伏高效组件的设计产能。

四大光伏基地分别为：

4.9亿元2020年新建山东腾晖光伏生产基地规划的5GW组件和3GW电池项目；5.1亿元2021年泗阳腾晖光伏生产基地规划的5GW组件和5GW电池；宿迁12GW腾晖光伏生产基地项目；沛县3GW电池和组件项目。

此外，还有泰国一个光伏电池和组件项目。

从几个光伏基地工程进度看，目前，山东和泰国的共6GW组件项目已经处于完工状态。另外几个基地共20GW组件和8GW电池项目尚处于建设之中。

也就是说，除了山东基地的5GW组件在2020年度开始建设，已经投入使用。其余几个大的光伏组价项目均为2021年大动作。目前已经投入资金7.81亿元，尚需投入资金25亿元左右。

25亿元这么大一笔资金，融资是个大问题。前段时间处置了广东中德和苏州科宝两个企业，可以倒腾个7、8个亿，资金缺口依然很大。而且大股东股票该质押的质押，上市公司资金也被大股东挪用了。工程进度需要密切跟踪。

总结上面的内容，上市现有核心资产如下：

而2021年度，被抵押的固定资产加存货达到了近20亿元，还有股票质押。这么说吧，能抵押的都差不多抵押了。后面怎么融资倒是个问题。

03为上市公司称重

上面的复盘可见，创二代接班后的中利似乎有了一些积极的变化，希望这种专注精神可以持续下去并看到成效。

对于眼下的中利集团来说，资金链是何等的重要。可以做两种假设：

第一种假设：资金链问题解决，光伏项目顺利完工投产。这两年的光伏供应链，大家知道，多晶硅价格高居不下。如下图所示，2021年的中利光伏组件只有0.2个点的毛利，意味着组件是赔本的，电站亦是如此。但这个问题不是根本问题，随着通威等几家大的多晶硅项目顺利爬坡，到明年上半年，组件端回升10个点的利润，还是有可能的。

简单算笔账，如果到年底或者2023年上半年能有砸出来10个GW的组件产量，对应1.7元/W的价格，营收是170亿元，按照10个点的毛利，可以产生17亿元的营业利润，赚个3—5个亿元的净利润还是有可能的，对应市值搞个一两百亿还是很轻松的。

这是一个不考虑其他因素的极端乐观的情况。但是，今年（2022年）依然是大幅亏损，这是大概率事件了。

第二种假设，资金链跟不上，项目进度不达预期，光伏市场政策出现变化。这个账就不用算了，直接退市倒是有可能。

顺便简单说一下光伏行业。这个行业被称之为热门赛道，与新能源汽车并驾齐驱，但二者差别还是很大的。

新能源汽车的终端是ToC市场，消费者买车是不受限制的。而光伏的装机是计划的，跟着政策来的，它是一个ToB加ToG的市场。过去的20年，那些光伏明星企业们生生死死，主要就是政策的节拍没有把握住。

但哪怕是一个计划的市场，最终还是要通过组件这种终端产品来实现产业链的价值。隆基这两年大力向组件端扩产，试图从硅片这样一个完全的B端向C端转型，去年的业绩会上提出品牌的口号，一年下来效果一般，更加印证了光伏不是新能源汽车，品牌的议价能力没有那么高。今年的口号是做出差异化，提高转化效率、做扎实产品质量，这是一个值得学习的地方。

也就是说，无论你什么市场，踏踏实实的搞好技术迭代，做出好的太阳能组件来，这么大的一个市场，即便是内卷，也有容身之地。

话题回到资本市场，不少人再次关注到中利，无外乎两点：

第一点是，赌ST摘帽，毕竟被ST的中利集团有资产、有订单，目前待履行的大订单已经达到34亿元。