要 点

●地方AMC发债主体多为国企且成立时间相对较长，区域金融资源禀赋较好、资本实力较强且处置经验丰富的地方AMC往往处置效率较高，综合融资成本处于低位，这使得行业内企业近年盈利能力与资产负债率分化明显。

●2022年地方AMC债券净融资额略有回升，上半年净融资额显著高于下半年，月度波动较大，沿海地区AMC发债较为活跃，债券余额和利差区域分化较大，以公司债为主要发行品种且债券期限多为3年期。

●AMC系高负债经营的企业，由于资产处置和业务开展的资金错配，将债券市场作为补充资金需求的重要途径之一。从市场存续的地方AMC主体看，目前头部主体凭借较强的区域禀赋、股东背景、经营能力和资本实力在债券市场上能以较低的成本融入资金，但是对比而言，尾部的部分低信用等级主体由于业务和财务表现不佳，不良资产经营能力较弱，融资成本较高且融资规模较小，未来有待拓展多渠道的融资方式以延续业务经营。

●在监管回归主业的要求下，地方AMC的不良资产处置发展路径将由粗放化向精细化转变，作为本地的AMC，注重本地资源的协同，挖掘不良资产的内在价值变得更为重要。聚焦本地特色、精细化主业，并在依托资金、技术、人才等多方面的同时，注重不良资产处置和价值的不断提升将是地方AMC提高竞争力的重要途径。

经过多年发展，我国地方AMC逐渐发展壮大，成为国内经济金融体系中的重要组成部分，不同于全国性AMC作为我国不良资产处置市场的主力军，地方AMC着力于化解区域金融风险、服务区域经济，亦对国内不良资产处置市场形成有益补充。2022年以来，宏观经济下行加之疫情反复，同时不良资产行业监管趋严，作为同时兼备顺经济周期和逆经济周期特点的资产管理行业，地方AMC发展面临挑战和机遇并行的局面，同时地方AMC债券在过去的一年展现出不同于其他行业的表现。本文将从地方AMC存续债券主体和债券发行情况，全面梳理2022年存续地方AMC发行主体的背景、经营表现和财务指标，并回顾分析地方AMC存续债券的余额、净融资额、发行品种、期限以及利差变化，以此对地方AMC存在的分化趋势简要概括，并简要归纳地方AMC提升竞争力路径。

地方AMC发债主体多为国企且成立时间相对较长，盈利能力和资产负债率分化明显，区域金融资源禀赋较好、资本实力较强且处置经验丰富的地方AMC往往处置效率较高

地方AMC作为典型的资金密集型行业，债券市场已经成为其重要的融资渠道之一。截至2022年末，仍有存续债券的地方AMC共有27家，呈现出如下特征：

一是从公司属性上看，发债地方AMC以地方国有企业为主，同时亦有少数民营控股的地方AMC。27家地方AMC中，除国厚资产管理股份有限公司、湖北天乾资产管理有限公司和兴业资产管理有限公司为民营企业外，其余均为地方国有企业。

二是从成立时间来看，发债地方AMC普遍成立时间早于尚未发债的地方AMC。27家发债地方AMC基本都成立于2018年之前，其中包括首批地方AMC20家，成立时间较早的地方AMC主体积累了较为丰富的当地金融和非金不良资源，且具备较好的不良资产处置经验和能力，能有效提高不良资产处置效率，同时首批地方AMC与当地政府关系紧密，能获得更多的政府支持，因而更易获得债券市场投资者认可。

三是从业务结构特征来看，目前地方AMC的业务类型主要包括金融不良资产处置和非金融不良资产处置。由于地方AMC成立之初很多定位于化解区域金融风险，且金融类不良资产包相对质量较好，所以省内首家AMC借助成立时间较早的优势，能很快与区域金融机构建立联系，获取较多金融资源，形成了金融不良资产处置为主的业务结构。之后由于城投以及地产相关的不良风险暴露，加之政策导向为企业纾困、城投化债，部分金融资源有限的地区形成了以非金不良为主业的业务结构。近年来为应对宏观经济下行压力下不良资产收购及处置难度加大、市场竞争压力上升带来的挑战，部分地方AMC还在不良资产经营业务的基础上衍生出围绕不良的特殊机遇投资等投行化业务。总体来看，由于不同区域、不同阶段风险表现不同，各地区金融资源亦存在较大差异，因而不同地方AMC业务结构存在一定差异。从收购成本来看，江西省金融资产管理股份有限公司收购成本相对较高，中原资产管理有限公司、广州资产管理有限公司、兴业资产管理有限公司收购成本相对较低。收购成本依赖于地方AMC对于不良债权的评估判断能力和抵押物的充足性，同时市场价格波动和竞争也是导致收购成本差异较大的重要原因。从处置效率来看，累计现金回收率越高，代表AMC对于不良资产处置效率越高。地方AMC具有逆经济周期和顺经济周期两重属性，逆经济周期中收购不良较多，顺经济周期时处置不良资产较易，区域经济禀赋、处置能力以及资本实力对其现金回收效率均存在影响。具体来看，江苏资产管理有限公司、中原资产管理有限公司2021年累计现金回收率较高，分别为81.82％和73.50％，以江苏省为例，由于省内经济基础良好，优质金融资源和市场环境为不良资产提供流动性，加速了AMC对不良资产资金的回收。

四是从财务表现来看，资产规模方面，2021年末地方性AMC公司资产规模普遍在60亿元以上，但行业内部资本实力和分化显著。具体来看，2021年末总资产规模大于1,000亿元的仅有山东省金融资产管理股份有限公司一家，规模在100亿元以下的共有4家，分别为内蒙古金融资产管理有限公司、甘肃资产管理有限公司、厦门资产管理有限公司和新疆金投资产管理股份有限公司。其余资产规模在100~1,000亿元之间，分布区域以沿海区域居多，而河南和陕西也发展较快。盈利能力方面，AMC盈利能力较强则具备较好的造血能力和现金回流能力，但由于不良资产处置回收能力和确认收入的会计处理方式有所不同，营业收入差距较大。截至2021年末，营业收入超过20.00亿元的，总共8家；营业收入10.00亿元以下的10家，地方AMC总体上营业收入规模和利润呈现不匹配的趋势，主要在于收购和处置能力差异较大，且收包质量参差不齐，部分营业收入处于较高水平的地方AMC净利润不高，总体分化较为明显。资产负债率方面，地方AMC资产负债率越高，则自有资本越少、风险也越大，但资产负债率过低亦表明公司经营区域谨慎，经营偏保守。AMC普遍具备高负债经营的特性，截至2021年末，地方AMC资产负债率高于60％的占比在80％左右，甘肃资管和内蒙古资管发展较慢，资产负债率保持在35％左右，在样本中处于较低水平。

沿海地区AMC发债较为活跃，债券余额和利差区域分化较大，以公司债为主要发行品种且债券存续期多为3年

从发债主体信用等级和发行期限看，发债主体主要为AAA和AA⁺高评级主体，占比分别约为57％和32％，AA主体占比约为11％；存续债期限来看，地方AMC存续债期限3年以上（不含3年）的和1年以下的占比分别为17％和35％，期限分布以3年期为主，占比约为41％；募集资金用途主要是为补充营运资金和偿还到期债务。

从融资成本来看，湖北天乾资产管理有限公司、国厚资产管理股份有限公司两家地方AMC存续债综合融资成本均超过6％；华融晋商资产管理股份有限公司、新疆金投资产管理股份有限公司、河北省资产管理有限公司和云南省资产管理有限公司存续债券的综合融资成本均高于5.5％；浙江省浙商资产管理股份有限公司、江苏资产管理有限公司、山东省金融资产管理股份有限公司、苏州资产管理有限公司、广州资产管理有限公司以及河南资产管理有限公司的存续债综合融资成本均低于3.5％；利差方面，截至2022年末，AMC存续债券的利差从0.06％至5.25％不等，呈现出较大差异。分省份看，上海、甘肃、广东和江苏地方AMC存续债券的加权平均利差均低于1.00％，其中甘肃省地方AMC存续债券1支，样本量较少且发行市场利率较好，上海、广东和江苏地方AMC存续债券支数较多，反映出这三个地区整体融资成本较低；新疆、山西和湖北地方AMC存续债券的加权平均利差均高于3％，融资成本较高。融资成本呈现一定的分化，融资成本较高的地方AMC有待扩展多元化的融资渠道。

截至2022年末，地方AMC存续债券153支，规模共计1,163.43亿元。从发行主体来看，存续债券涉及地方AMC27家，其中存续债券规模超过百亿的地方AMC有4家，分别为浙江省浙商资产管理有限公司、上海国有资产经营有限公司、山东省金融资产管理股份有限公司和广州资产管理有限公司，存续债券规模分别为153.0亿元、136.0亿元、125.0亿元和107.0亿元，占所有地方AMC存续债券规模的44.78％，集中度较高。另外，153支存续债中共有71支债券进行了信用评级，占比46.41％，相较于2021年末占比43.74％略有提升，综合来看有评级的债券能便于企业更好的融资。其中信用等级为AAA的债券60只，占存续债券总规模的91.96％；AA⁺的债券11支，占存续债券总规模的8.04％，地方AMC存续债项的信用等级亦以AAA为主。

分品种看，截至2022年末，地方AMC存续债券中公司债规模占比为52.65％；中期票据（MTN）、非公开定向债务融资工具（PPN）和超短期融资券（SCP）分别占存续期债券总规模的22.09％、13.32％和10.06％。公司债占比较高的原因之一为交易所推出具有政策属性或专项用途的公司债品种，如纾困专项债等，适应地方AMC的资金用途需求。此外，私募债券占比为32.66％，处于较高水平，主要是由于私募债券发行流程较快、发行条件相对宽松且期限较长，能较好匹配地方AMC处置周期长的属性。

2022年地方AMC债券净融资额同比略有回升，上半年净融资额显著高于下半年，月度波动较大

不良资产的周期性影响着地方AMC净融资额的波动。近五年，地方AMC债券发行净融资额波动较大，2018至2020年保持增长，分别为229.80亿元、248.8亿元和324.40亿元，2021年净融资规模大幅回落至69.95亿元，2022年回升至174.32亿元。以2022年为例，分月度看，1月和4月地方AMC净融资规模最大，分别为30.20亿元和57.60亿元；10月~12月，地方AMC新发行债券规模较小，随着原有债务的陆续到期，债券融资呈现持续净流出状态。按季度看，2022年一至四季度地方AMC债券净融资额分别为54.30亿元、93.32亿元、48.30亿元和-21.60亿元，新增净融资主要集中于第二季度。

到期规模方面，2023年~2027年、2028年及以后，地方AMC存续债券到期规模分别为423.50亿元、246.00亿元、248.50亿元、100.80亿元、131.63亿元和13.00亿元，由于存续债券期限以3年及以内为主，到期债务主要集中在未来三年。中诚信国际将持续关注样本企业存续债的接续情况及三年后的到期压力。

地方AMC提高竞争力的重要途径是聚焦本土特色、精细化主业，并在依托资金、技术、人才等多方面的同时，注重不良资产处置和价值的不断提升

AMC作为高负债经营的企业，融资与其业务发展息息相关。由于AMC资产处置和业务开展的资金错配，债券市场已成为地方AMC补充资金需求的重要途径之一。从存续的地方AMC发债主体看，目前第一梯队的山东金资、浙商资产、上海国资、广州资产凭借其较强的区域禀赋、股东背景、经营能力和资本实力在债券市场上能以较低的成本融入资金，但是对比而言，尾部的部分低信用等级地方AMC由于业务和财务表现一般，不良资产经营能力较弱、融资成本较高且融资规模较小，未来有待拓展多渠道的融资方式以延续业务经营。

地方AMC目前业务经营和财务表现分化明显。主要原因在于：1、依托于各区域不良资产市场的不同现状和发展特色，不良资产质量本就存在较大的区域差异，由此导致以不良资产为主业的地方AMC呈现区域化差异，主要体现在政府支持能力、金融资源禀赋等；2、监管要求AMC回归主业且限制持牌地方AMC跨省经营，未来地方AMC业务结构将趋于统一，不良经营能力较强的地方AMC会加速发展，从而进一步加剧分化，同时跨省经营的限制，使得缺乏本地金融资源的地方AMC发展受限。3、目前我国的资产管理行业体系已基本成型，5家全国性AMC+银行AIC+59家持牌地方AMC+N家非持牌AMC，若再考虑外资系的进入，未来行业竞争压力仍较大，在竞争中经营能力较弱的地方AMC市场份额必然会被逐步挤压，占据优势的地方AMC有望继续做大做强，并沿着全国性AMC的业务发展路径，形成差异化和多元化的竞争优势。

地方AMC应该注重做精做细主业，提升不良资产的处置能力，依托本地特色形成差异化竞争力。在监管回归主业的要求下，地方AMC积极调整业务结构，预示着其发展路径由粗放化向精细化转变，作为本地的AMC，注重本地资源的协同，挖掘不良资产的内在价值变得更为重要。由此依托的资金支持、技术支持和人才支持都是重要手段。资金方面，注重本地金融机构合作，争取政府支持，拓展融资渠道都是必要途径。技术方面，不良资产日益复杂化的趋势下，信息系统的完善有助于AMC公司大幅提高业务经营效率和风险管理能力，抢占数字化转型先机将有利于增强自身竞争优势、进一步巩固和提升行业地位，提升数据收集整理及分析能力、向数字化转型将成为未来各AMC公司发力的重要方向。人才支持方面，注重内部人才的培养，适时引入外部专业人才，有助于地方AMC提升专业化水平并为未来发展提供新的参考思路。

总体来看，地方AMC发债主体多为国企且成立时间相对较长，盈利能力和资产负债率分化明显。2022年地方AMC债券净融资额同比略有回升，上半年净融资额显著高于下半年，月度波动较大且以公司债为主要发行品种、期限多为3年；区域金融资源禀赋较好、资本实力较强且处置经验丰富的头部地方AMC往往资产处置效率较高、综合融资成本处于低位，而尾部的地方AMC公司有待拓展多元化融资渠道。未来，聚焦本地特色、精细化主业，并在依托资金、技术、人才等多方面的同时，注重不良资产处置和价值的不断提升将是地方AMC提高竞争力的重要途径。

本文源自金融界