前些年，中国市场上流传着这样一句话：

“ 所有消费品都值得在中国再做一次。”

随着用户的消费观念从吃的饱变化到吃的好，品牌营销渠道因微信、抖音、快手、小红书等平台发生变革，近些年，中国冒出了许多新消费品牌。

做雪糕的有钟薛高、做咖啡的有三顿半、做奶茶的有茶颜悦色和奈雪的茶、做白酒的有江小白。。。

而前面提到的这些新消费品牌的背后，都有一个共同的幕后推手——私募股权投资机构天图投资。

2002 年，曾任南方基金管理公司副总经理兼首席投资官的王永华，与曾任远卓管理咨询公司高级顾问的冯卫东联合创立了天图投资。

起初，天图投资的项目投资范围很广泛，属于：

“ 管他有枣无枣，先打一竿子 ”

但，广撒网的结果是，不同投资项目积累的经验在下一个项目中无法复用。

于是，2012 年以后，天图投资开始专注于消费领域投资，除了投资小红书这种消费种草平台之外，投了很多吃吃喝喝相关的消费品品牌，人称：

“ 吃货 PE ” 。

据灼识咨询统计，2019 年至 2021 年，天图投资在中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资及红杉资本。

今年 6 月 30 日，天图投资正式向港交所递交了招股说明书，准备冲击港股主板上市。

下面，我们就聊聊天图上市的事情。

为什么上市？

在上市的风投机构中，天图并非第一个吃螃蟹的人。

1994 年，欧洲私募股权投资机构 3i 就在伦敦证券交易所上市，然后是瑞士合众集团（ Partners Group ）及黑石集团分别在 2006 年和 2007 年上市。

已上市的风投机构名单中还有 KKR、TPG、阿波罗全球管理、凯雷集团以及国内的华兴资本。

现在，同样处于冲击上市阶段的机构，除了天图投资，还有太盟投资、CVC 资本以及路易威登集团旗下的消费品私募股权基金 —— L Catterton。

那么，风投机构上市是怎么形成潮流的？

这得从风投机构的行业特性说起。

传统的风投机构是这样运作的：

这套流程简称：

“ 募、投、管、退 ”。

在这个过程中，风投机构一般每年从管理的基金中收取约 2% 的管理费。当项目的收益超过约定的回报率（ 比如每年 8% 的收益率 ）时，提取 20% 的超额收益。

风投基金利润分配规则示意 （ 普通合伙人指机构，有限合伙人指出资人 ） 图源：天图投资招股书

从出钱到分钱，整个流程通常需要 7-10 年时间。

如果出资方对收益满意，那么可以继续出钱，找新的公司投资，然后再等分钱。

这就涉及到一个问题，由于出资人有退出的要求，投资的项目可能在被卖出时还没达到利益最大化：

相当于猪仔还没养肥就卖了。

比如，2000 年、2004 年，软银集团先后对阿里巴巴进行了 2000 万美元和 6000 万美元的投资。

2014 年阿里美股上市时，软银持有阿里巴巴 7.97 亿股，按阿里巴巴 IPO 价格 68 美元计算，软银持有的市值为 541 亿美元。

按总成本 8000 万美元计算，软银集团的回报达到 676 倍。

而这，需要的时间长达：

14 年。

又比如南非报业集团（ Naspers ），2001 年向腾讯投资 3200 万美元，在 2018 年首次进行减持前，持有 33.2% 的腾讯股权，市值约 1766 亿美元（ 以腾讯 2018 年 3 月 22 日收盘价计算）。

南非报业集团持有腾讯的回报，高达 5500 倍。

相应的，持仓时间也高达：

17 年。

这，已经远远的超出了传统风投机构的持仓时间。

此外，像苹果、亚马逊、谷歌、Facebook、微软这样的公司，往往在上市之后仍然能够给投资者带来几十倍甚至更高的回报，而很多风投机构却在他们上市之初就选择卖出，无疑错过了巨大的涨幅。

苹果从上市至今的股价 图源：英为财情

巴菲特曾说：

“ 人生就像滚雪球，重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”

投资无非也就是这样：通过时间的复利（ 很长的坡 ），优质的标的（ 很湿的雪 ）可以实现财富的积累（ 滚出大雪球 ）。

查理·芒格也说过：
“ 复利的第一法则是永远别在非必要时打断它。”

如果你拥有的复利机器可以持续运转数十年，那么就不应该考虑退出。

另一方面，退出旧的项目，投资新的项目，最后带来的回报并不一定很好。

想实现高倍数的回报，可以通过投中一个翻倍项目，然后换到下一个翻倍的项目，然后循环往复，这是旧的风投模式，要求管理者对于大量的投资机会拥有持续正确的判断。

每一次都判断正确的概率相乘，会让最终实现高倍数回报的概率变得很低。

彼得·林奇有一个生动形象的比喻：

“ 如果你总是拔掉鲜花、浇灌杂草，那么你的投资花园里就只有杂草了。”

彼得·林奇

在某些项目上，不要过早卖出，是明智的选择。

这就是风投机构纷纷上市的主要原因：

通过出让股份，获取不需要退出的永续资金。

有了永续的资金，有些项目的投资就可以不设到期日，做时间的朋友。我们可能会看到越来越多的风投机构变成伯克希尔。

当然，除了募资，还有一些其他好处，比如上市能提高风投机构的知名度，有利于其被新的项目所接受；比如上市之后风投机构可以用自身的股份以换股的方式进行投资，加强了投资的灵活性等等。

听起来好像不错对不对？

但，好的机会，也意味着风险。

有什么风险？

上市对风投机构来说是件好事，但对买它股票的投资者来说，就不一定了。

以天图为例，根据资金来源的不同，公司的投资方式分为在管基金和直接投资两种。

前者来自外部资金，产生管理费及附带权益；后者来自自有资金，产生投资收益或亏损。

图源：天图投资招股书

在赚外部资金管理费这方面，是有点靠市场环境吃饭的味道的。

不同时期，市场上的流动性是不同的，有时钱紧有时钱松。

据清科研究中心统计的中国大陆市场股权投资基金募资情况数据，从 2017 年到 2021 年，中国股权投资市场募资金额一路下降，到 2020 年才止跌，2021 年突破新高。

市场上的钱少了，管理规模变小了，风投机构的管理费也会随之减少。

这意味着，管理费并非旱涝保收，要随着市场来。

而整体市场的未来情况，谁又说得清呢？

不过，根据 2021 年的数据来看，天图投资全年总收入为 20.27 亿元，其中自有资金股权投资的总收入为 16.02 亿元，占比总收入近 8 成。

也就是说，管理费只占营收的很小一块，自有资金投资水平的高低决定了天图投资的业绩好坏。

这就更难说了。

风投这门生意本就充满了风险，所以它自己本身就是一个雷。

一级市场上，经常会出现板块或项目过热的情况。

假如碰上热门项目，那一众风投机构就得高价哄抢份额，像前几年买房潮一样：

“ 全款买房的往里走 ，按揭的不要堵门口，公积金贷款的请把共享单车挪一挪。”

但出价高了，回报空间就少了，一不留神，还可能直接住在了高高的山顶上。

2019 年 5 月，成立仅 18 个月的瑞幸咖啡在纳斯达克上市，市场上的所有投资人，都想找到中国的星巴克，并为此慷慨解囊。

于是，在瑞幸之后，一只只咖啡独角兽诞生 —— Manner 估值 28 亿美元，M stand 估值破 40 亿，三顿半估值 45 亿。。。

瑞幸后来的故事，大家都知道了。

今年 3 月，知名咖啡品牌 TIMS 中国宣布获得新一轮 1.945 亿美元融资，公告中同时提到：

“ TIMS 中国的估值从 16.88 亿美元调整至 14 亿美元 ”。

这是 2022 年第一个公开降低估值的消费独角兽。

某个行业的热度一过，你见到的可能不是时间的朋友，而是时间的陷阱。

甚至，当一个行业走弱，投进去的钱有没有人接盘，能不能顺利退出，都成问题。

以天图投资为例，近三年投资收益分别为：

1.96 亿元、20.96 亿元及 9.24 亿元。

2020 年投资收益大涨 10 倍，到 2021 年，又来了个腰斩。

总之，天图这类公司，盈利模式单一，公司每年的业绩也不够稳定。

对普通投资者来做，在股票市场上投资它们，要有个能坐过山车的大心脏。

不过话说回来，这样的风投机构能够上市融资，对社会而言，还是有好处的。

这意味着有更多的钱，能注入到新鲜的创业公司中，使其健康发展，给各行各业带来生机，让新的产品诞生、让新的技术诞生。

它们，是市场的推进剂。

当然，开个玩笑的说，如果能少些刺客类的品牌诞生就好了

参考资料：

华尔街见闻，奈雪的茶、周黑鸭背后的投资人——“消费PE第一股” 天图投资冲刺港交所 | IPO见闻

每日经济新闻，班妮：私募股权机构上市之利弊

蓝洞新消费，拆解大消费玩家天图投资：盛名之下其实难副

新浪财经创投Plus，天图投资拟冲击“VC第一股” 新消费风投靠上市自救？

天图投资招股书

撰文：拾月
编辑：大饼