发达经济体宏观政策总体退坡，不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动、金融市场等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。目前，美联储紧缩在贸易渠道对中国的溢出效应尚不明显，但金融渠道的影响已经开始显现。

今年是人民币汇率（以下如非特指，均指人民币对美元双边汇率）这波升值行情的第三个年头。前两个月，在中国降准降息齐出、俄乌局势升级的背景下，人民币汇率继续走强。人民币汇率未来走势存在变数，要加强监测分析。

新年以来人民币双边和多边汇率继续升值

到2月25日，人民币汇率中间价和收盘价分别较上年底上涨0.6%和0.9%，个别交易日离岸市场盘中交易价（CNH）一度升破6.31；万得人民币汇率预估指数上涨1.5%，也是不断刷新历史新高（见图1）。

特别是2月14日（美国宣布关闭驻乌克兰使馆）以来，随着俄乌局势不断升级，人民币升值由在岸驱动转为离岸驱动，离岸人民币（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）持续在偏升值方向（见图2）。关于欧洲避险资金入场的市场传闻不胫而走。到2月25日，洲际交易所（ICE）美元指数较2月11日上涨0.5%。同期，人民币汇率中间价、收盘价分别上涨0.5%和0.7%，万得人民币汇率预估指数上涨1.3%（见图1）。

近来，关于“人民币汇率迭创新高”之类的市场分析或媒体报道屡见不鲜。给人民币升值“数板”成了一种乐趣，在“三重压力”之下更是一道独特的“风景线”。但是，面对世纪疫情冲击、百年变局演进，仍要保持清醒头脑、防微杜渐。

人民币升值的量价动能均趋于减弱

首先，与去年美元强、人民币更强不同，今年美元其实走得不强。由于市场对于发达经济体货币政策集体转向预期增强，美指呈现有涨有跌的高位震荡。到2月25日，美指最多较上年底涨了1.3%，跌了1.7%，累计上涨0.6%。1月份，虽然月末美指收盘价环比上涨0.7%，但全月均值为95.94，较上月回落0.3%；2月份（到25日），美指较上月末下跌0.1%，但全月均值为95.97，与上月基本持平（见图1）。

在此情形下，美指涨跌总体上与人民币汇率中间价恢复了此消彼长的“跷跷板”效应。如1月底，美元指数急涨，人民币汇率大幅回调，月末拉回与上年底基本持平的水平；2月23日，人民币汇率交易价强势突破，部分受到盘间美指急跌的影响（见图1）。

其实，今年美元不仅对人民币跌，对其他新兴经济体货币也在下跌。去年，美联储编制的新兴经济体名义美元指数上涨1.9%。今年初至2月18日，该指数下跌0.8%，同期美元对人民币汇率中间价和收盘价分别下跌0.4%和0.6%（见图3）。显然，在这波新兴经济体货币对美元的补涨行情中，人民币虽然不弱但并不突出。

其次，不论从中间价还是收盘价、双边汇率还是多边汇率、累计涨幅还是最大涨幅看，均弱于去年同期。年初至2月25日，在期间美指最大跌幅高于上年同期的情况下，人民币的升值幅度均不如去年同期。尤其是去年1月份，携上年底千亿结售汇顺差之威，头两个交易日，收盘价和中间价就先后顺势升破6.50。但今年头两个月，尽管去年12月份海关贸易进出口顺差近千亿，人民币汇率中间价、收盘价和交易价屡创新高，却均未升破6.30（见表1和图1）。

再次，市场供求对人民币升值发挥了重要作用，但外汇供求更加趋于平衡。1月份，银行即远期（含期权）结售汇顺差（以下简称银行结售汇总差额）149亿美元，同比和环比各下降了66%。同期，高频的银行间市场即期询价交易日均成交量环比下降8%，同比下降15%，早已预示当月外汇供求平衡趋于改善，但银行结售汇总顺差下降如此之多仍有些超预期。2月份（截止25日），日均成交量环比增长5%，同比下降1%（见图4）。

外贸高景气与企业结汇潮对强势人民币的支持不及预期

市场从供求角度解读当前人民币强势，是贸易大顺差导致的外汇供大于求。不过，贸易大顺差不等于结售汇大顺差。今年1月份，银行代客货物贸易结售汇顺差352亿美元，环比下降15%；代客货物贸易涉外收付顺差494亿美元，环比下降16%；二者负缺口110亿美元，连续第二个月缺口为负（见图5）。同期，银行结售汇总顺差环比减少286亿美元，其中，银行代客结售汇顺差减少164亿美元，贡献了57.4%，代客货物贸易顺差减少68亿美元，贡献了其中的23.7个百分点（见表2）。千亿结售汇总顺差与千亿海关进出口顺差，对年初人民币汇率开局走势的影响迥异，也就不难理解了。

接着来看期待中的节前工资支付引发的企业结汇潮，似乎也不尽然。1月份，银行代客涉外收入环比下降7%，其中涉外外币收入下降13%；银行代客结汇下降15%（见图6）。为更好反映市场结售汇意愿，剔除远期结售汇履约数据得到，当月，银行代客收汇结汇率55.9%，环比回落0.9个百分点；代客付汇购汇率52.3%，回落 1.4个百分点（见图7）。这表明，市场主体结汇动机较上年底减弱。同时，也显示面对当前人民币强势，市场主体主要不是以增加结汇而是以减少购汇、更多用自有外汇对外支付的方式应对。

美联储紧缩的金融溢出效应已初步显现

日前，央行在最新的货币政策执行报告中分析指出，发达经济体宏观政策总体退坡，不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动、金融市场等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。目前，美联储紧缩在贸易渠道对中国的溢出效应尚不明显，但金融渠道的影响已经开始显现。

一方面，中美利差大幅收敛，人民币债券资产吸引力有所下降。去年全年，月均10年期中美国债收益率差缩小了94BP，境外净增持境内人民币债券较上年下降30%。今年1月份，该利差较上年进一步收敛38BP，境外净增持人民币债券环比下降5%、同比下降70%。2月，该利差进一步收缩至月均84BP，降至所谓“舒适区间”的下限附近，对境外持有人民币债券有何影响，拭目以待（见图8）。

另一方面，美债收益率飙升，全球金融动荡加剧。继去年3月份之后，今年1月份受类似因素影响，美股大跌，A股也跟随外围市场动荡而走弱。当月，陆股通累计净买入成交额环比下降81%，同比减少58%。2月份（截止25日），叠加俄乌军事冲突爆发，陆股通累计净买入进一步降至仅有19亿元人民币，环比下降88%，同比下降95%（见图8）。

当然，外资净流入减少甚至出现阶段性的外资净流出，现阶段对中国可能是好事，有助于促进外汇供求平衡，缓解人民币升值压力。迄今为止，美联储货币紧缩对人民币汇率走势的溢出影响有限，是可承受的也是乐见的。

密切关注美联储进一步紧缩的溢出效应

上次中美货币政策分化恰逢2015年“8.11”汇改，引发中国资本外流、储备下降、汇率贬值的高烈度冲击。但其实外汇形势逆转的苗头，从2014年下半年起就已开始显现。

2013年5月美联储释放退出量宽信号、2014年初启动缩减购债时，新兴市场血雨腥风，中国这边却风景独好：2013年，剔除估值影响的外汇储备资产新增4327亿美元，创下历史新高；2014年初人民币汇率升至6.0附近，眼见要破六进入五时代；2014年6月末，外汇储备余额刷新历史（见图9）。彼时，很多人都有“按照购买力平价人民币长期必然升值”的信仰。

然而，从2014年5月份开始，境内外汇供求关系逆转，银行即远期结售汇持续逆差；2014年底起，人民币汇率收盘价相对当日中间价持续在偏贬值的方向，偏离程度达1%以上（见图9）；2014年四季度至2015年二季度，外汇储备余额下降2994亿美元，其中剔除估值影响的外汇储备资产下降963亿美元，占外汇储备余额降幅的32%。

现在回过头看，2014年初的人民币汇率“坐六望五”是在加速赶顶。早在2015年7月国内股市异动爆发之前，甚至2014年下半年股市飙升以来，国内外汇形势已经随着美联储缩减购债并酝酿加息而悄然改变。2015年下半年的股市异动和汇市动荡不过是催化剂。

综上，美联储货币政策正常化目前仅处于缩减购债的初始阶段，后面还有加息、缩表等大招未出。显然，现在下结论为时尚早。随着美联储货币紧缩推进，势必将对人民币汇率走势产生新的变数，既有机遇也有挑战。各方万不可掉以轻心，而要加强监测分析、拟定应对预案，因势利导、趋利避害。

（作者系中银证券全球首席经济学家）