（报告出品方/分析师：中信证券 田良 陆昊 邵子钦 薛姣 童成墩 张文峰 ）

行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。

互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013末至2022年6月末，A 股投资者总数从6669万户增加到20624万户，增长209%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。

根据对中信证券渠道调研数据我们测算，2015至2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。

根据全球交易所联合会数据，2021年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。

但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。

未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。

两融业务，截至2022年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。

质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破

证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。

2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。

展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。

随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。

中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。

创新驱动的新周期已然开启

未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。

政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。

2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。

2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。

2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。

未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。

在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。

交易机制：衍生品发展和多空机制完善。

股票衍生品市场进入全面发展期。

场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。

交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。

海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：

1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；

2. 头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；

3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。

目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。

随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的龙头格局。

公司概况：中国东方旗下券商，打造 AMC 体系内协同优势

发展历程：AMC 系券商，推动“大投行、大资管、大财富”业务全面发展

AMC 系券商，净资本排名行业第 24 位。

东兴证券成立于 2008 年，由中国东方资产管理股份有限公司作为主要发起人发起设立。

自创立后，东兴证券稳步扩张业务范围，相继在2009、2012、2013、2015和2020年收购或新设东兴期货、东兴投资、东兴资本、东兴香港以及东兴基金，完善在期货、另类投资、私募股权、国际化和公募基金等领域的布局。

资本层面，2015年东兴证券在上海证券交易所完成 IPO，后续通过2016年和2021年的定向增发持续补充公司资本，并将江苏省铁路集团、山东高速等重要股东方引入公司。

截至2021年末，东兴证券净资本规模为217.52亿元，排名行业第24位。推动“大投行、大资管、大财富”业务全面发展。东兴证券未来发展将围绕投行、资管和财富管理三条主线展开。

投行业务不断强化承做、定价和销售能力，发挥中国东方买方业务的优势，形成投资、投行相互促进的业务模式和生态体系，带动全业务链建设。

资管业务不断拓宽资产管理产品销售渠道，围绕“客户机构化、产品净值化、策略差异化”三个方面提升金融产品设计能力和资产管理业务的主动管理能力。

财富管理业务优化大财富条线准事业部管理运行机制，完善分支机构管理体系和组织架构，从客户、投顾、金融产品、融资融券、集团协同、系统建设以及运营管理等多方面进行转变与升级，夯实财富管理基础，不断推动财富管理转型。

公司治理：财政部为实控人，董事长即将完成更替

财政部为实控人，持股比例集中。

截至2022H1，东方资产管理公司持有东兴证券 45% 的股权，为公司第一大股东。

江苏省铁路集团和山东高速分别持有公司4.92%和 3.71%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在2%以下，股权结构较为集中。

目前财政部是东兴证券的实际控制人，通过控股子公司中国东方资产管理公司间接持有东兴证券 32.2%的股权。

董事会10名非独立董事中，5 人来自股东方东方资产管理公司，3 人来自公司内部，1 人来自股东方山东高速，1 人来自股东方江苏铁路集团。

高管构成较为多元，董事长即将完成更替。

公司主要高管团队共 10 人，分别来自公司内部、股东方、监管系统和同业机构。董事长魏庆华自 2015 年起担任公司董事长。2022 年 9 月，魏庆华提出辞职申请，大股东中国东方提议中国东方机构管理部负责人李娟接任董事长一职。总经理张涛来自同业机构，此前曾任职于华泰证券和钟山金融控股。副总经理陈海来自公司内部；副总经理刘亮、张军、赵慧文（兼任首席风险官及合规总监）来监管系统；副总经理兼财务负责人张芳和董事会秘书张锋来自股东方；副总经理鲍宇和首席信息官陆中兵来自同业机构。

盈利能力：轻重资产业务收入占比均衡，业绩边际改善显著

2022Q2 业绩边际改善显著。2021年，东兴证券实现营业收入 53.76 亿元，同比下降 5.48%；实现归母净利润 16.52 亿元，同比增长 7.31%，达到 2015 年峰值水平的 80.82%，创历史次高。

2022Q1，受股票市场波动影响，投资收益回撤较为明显，东兴证券实现营业收入 7.08 亿元，归母净利润 0.30 亿元，分别同比下降 20%和 88%；2022Q2 公司投资收益大幅改善，实现营业收入 10.75 亿元，归母净利润 2.43 亿元，分别环比提升 52%和 710%。财富管理与投资银行业务为业绩基石。

东兴证券拥有财富管理、自营投资、投资银行、资产管理和其他业务五大业务板块。其中，财富管理和投资银行板块是主要收入和利润来源。

财富管理板块主要经营证券经纪业务、信用业务。

投资银行板块主要经营股权融资业务、债券融资业务和财务顾问业务。2022H1，两板块合计贡献收入 13.63 亿元，收入占比为 76.48%；合计贡献营业利润 5.59 亿元，营业利润占比为 175.79%。

其余业务板块中，自营投资业务板块主要以自有资金从事权益类投资业务、固定收益类投资业务等；资产管理业务板块主要经营证券公司资产管理业务和公募基金管理业务等；其他业务板块主要包括期货业务、另类投资业务、私募基金管理业务和境外业务等。

2022H1，四板块分别实现营业利润 0.78 亿、-0.86 亿和-2.35 亿元。轻重资产业务收入占比均衡，ROE 水平仍有待提升。

2021 年，东兴证券实现手续费收入 22.33 亿元（其中股票经纪 10.05 亿、投行业务 10.84 亿、资管业务 1.30 亿元），利息净收入 10.24 亿元，投资收益+公允价值变动损益 9.20 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 53%，轻重资产业务收入占比较为均衡。

2019-2022H1，证券行 业近三年一期 ROE 分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期东兴证券 ROE 分别为 6.16%、7.44%、7.37%和 1.02%，近一年 ROE 开始低于行业平均水平。

行业地位：处于行业中游，打造 AMC 体系内协同优势

行业排名第 26 名左右，净利润行业排名有所下滑。2021 年，东兴证券净资产 265.15 亿元，行业排名第 24；实现归母净利润 16.52 亿元，行业排名第 29。

从总资产、净资产、营收和净利润指标看，东兴证券资本实力较强，盈利能力略显不足，综合排名位居行业 26 名左右。

2022H1，东兴证券实现归母净利润 2.73 亿元，排名上市券商第 38 位，较 2021 年下降 10 位，净利润排名下滑趋势值得警惕。

处于行业中游，打造 AMC 体系内协同优势。

2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。

在中游梯队中，东兴证券净资产相对充足，主要劣势在于盈利端。随着证券行业马太效应不断加大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。

东兴证券未来有望通过围绕中国东方的不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式。

以并购重组业务为切入点，通过提高并购重组业务的专业化服务水平，结合公司在投研领域的优势，实现并购重组业务、研究业务和中国东方不良资产业务的融合，并将公司业务深度嵌入中国东方不良资产项目的全周期，实现公司业务开展在顺、逆周期下的双轮驱动，进而构筑资产管理系券商的独特优势。

经营分析：投行业务发展迅速，信用风险仍需关注

财富管理：公司收入基石，质押业务风险仍值得关注

经纪业务：收入占比保持稳定，福建地区重点布局。2021 和 2022H1，东兴证券经纪业务手续费净收入为 10.05 和 4.06 亿元，近五年经纪业务收入占比保持在 20%左右。其中，股票代理买卖为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入占经纪业务总收入的 74%。2022H1，东兴证券股票基金代理买卖累计成交金额为 1.43 万亿元，同比下降 1.98%，市场份额 0.57%，较 2021 年下降 0.04 个百分点。

财富管理层面，2022年上半年，东兴证券“兴享投”基金投资顾问服务正式试点展业，买方投顾业务转型加速推进。渠道层面，截至2021年末，东兴证券共有 76 家营业部，其中福建地区 34 家，占比达 44.74%，为东兴证券布局重点。

信用业务：公司重要收入来源，质押业务风险仍值得关注。

收入及规模层面，2021 和 2022H1，东兴证券利息净收入分别为 10.24 和 6.42 亿元，占公司营收的比重为 19% 和 36%，具有较强的抗波动属性，是公司最重要的收入来源。

2022H1，东兴证券融资融券本金期末余额为 187.44 亿元，同比增长 4.04%，实现融资融券利息收入 5.81 亿元，同比增长 0.79%；股票质押业务余额为 18.83 亿元，实现股票质押回购业务利息收入 0.19 亿元。

风险层面，2022H1 两融维持担保和质押履约保障比例分别为 271.91%和 40.30%，质押业务风险水平较高且呈恶化趋势（较 2021 年末下滑 25 个百分点）。

减值层面，截至 2022H1 末，买入返售金融资产累计计提减值准备 12.47 亿元，减值覆盖率为 66.22%。

投资银行：IPO 业务发展迅猛，围绕 AMC 体系深化新产业及新业务布局

业务实力领先公司综合排名，IPO 业务发展迅猛。

2022 年上半年，东兴证券实现投资银行业务净收入5.65亿元，同比增长42.08%，行业排名第 14 位，显著领先公司综合排名。

结构层面，2022H1东兴证券股权承销规模为92.81亿元，同比增长 155.67%，承销规模的扩容主要得益于 IPO 业务的较好表现。东兴证券保荐的腾远钴业为 2022H1 创业板市场募资规模最大的 IPO 项目。

债券业务方面，受债券发审政策趋紧、债市结构性资产荒以及城投债融资规模下滑等情况影响，东兴证券债券承销规模较 2021 年同期有一定程度的下降。2022H1 债券融资规模为 95.79 亿元，同比下降 53.32%。

围绕 AMC 体系深化新产业及新业务布局。

东兴证券未来将立足重点行业和区域，注重优质大中型项目的承揽，提升市场影响力，打造具有东兴证券特色的差异化投行品牌。一方面，继续深入推进 IPO 业务，加大对国家战略性新兴产业项目的承揽承做，更加关注信息技术、生物、高端装备制造、新能源等新行业产业，注重优质明星项目的培育和挖掘；另一方面，积极响应国家政策，开发 ESG 债券、产业债券和乡村振兴债券等符合国家政策号召的品种。

同时公司持续加强与中国东方的业务协同，充分整合双方资源，扩大市场占有率，全面提升专业服务能力。

投资业务：收入占比下滑，重点发展固收业务

收入占比下滑，重点发展固收业务。

东兴证券 2021 和 2022H1 投资净收益+公允价值变动损益规模分别为 9.2 亿和-2.3 亿元，近五年占营业收入的比重呈明显的下滑趋势，由 2018 年的 72%下滑至 2022H1 的-13%。

结构层面，固收业务成为东兴证券投资业务的重点发展方向。2022H1，自营非权益类证券及其衍生品/净资本和自营权益类证券及其衍生品/净资本分别为 230.68%和 16.96%，较 2021 年末+34.77 和-2.26 个百分点。

东兴证券在未来将积极挖掘固收非方向性投资交易机会，增加利率债曲线形态、跨品种利差等交易模式，持续推进“FICC”战略，全方位推进固收+、跨境等业务的广度和深度。另类投资子公司 2022H1 出现亏损。

子公司方面，东兴投资 2022H1 实现净利润-0.56 亿元，同比下滑 138.26%，主要因科创板及创业板股票估值大幅回调导致。截至 2022 年 6 月末，东兴投资存续股权投资项目共 17 家，投资规模合计 10.44 亿元，其中科创板跟投项目 5 个，投资规模 1.10 亿元。

未来，东兴投资将加大在京津冀、环渤海、长三角及粤港澳大湾区等重点区域股权投资业务布局，集中优势资源聚焦新能源发电、新能源汽车、新材料、智能制造、信息技术、消费升级、医疗大健康等重点领域。

资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限

券商资管：资管规模下滑较大，积极布局公募牌照。2021 和 2022H1，东兴证券资管业务手续费收入分别为 1.30 和 0.80 亿元，近两年收入占比在 5%以下。截至 2022H1 末，东兴证券管理资产总规模为 287.28 亿元，较 2021 年末下滑 30.77%。

集合、定向和专项资管规模分别为 110.57、89.22 和 87.49 亿元，其中专项资管规模下降较为明显，较 2021 年末下滑 54.4%。

展望未来，东兴证券提出将力争尽快设立资管子公司并申请公募牌照，实现公私募综合化、集约化经营，以增量业务开拓新发展空间。

公募业务：管理规模高速扩容，利润贡献不足 1%。东兴证券通过全资子公司东兴基金经营公募基金业务。

截至 2022 年 6 月末，东兴基金公募基金管理总规模为 323.02 亿元，同比增长 432.33%，非货币基金管理规模为 221.13 亿元，同比增长 576.34%。

2022H1 净利润为 203.62 万元，利润贡献率为 0.7%。

东兴基金短期注重明星产品打造，其中东兴兴瑞等基金规模已进入行业同类产品的前 1%；长期注重品牌构筑，提出“绝对收益目标引导，尽量降低业绩波动，追求长期业绩稳定性”原则，着力打造差异化竞争力。

▍风险因素

股债承销规模下滑：投行业务是东兴证券重要的收入来源，2022H1 年收入占比为 32%。在注册制推行的新阶段，投行业务将从传统的以资源和渠道为依托转向以销售能力、定价能力和风险把控能力为依托，投行业务头部集中的步伐可能加速。因此东兴证券作为中型券商，其股债承销规模可能下滑。

代理成交额下滑：经纪业务是东兴证券重要的收入基石，2022H1 收入占比为 23%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。

信用业务风险暴露：利息收入是东兴证券的另一重要收入来源，2022H1 收入占比为 36%。2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。

2022H1，东兴证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 272%和 40%。股权质押维持担保比例较低。

投资业务亏损风险：投资交易业务是东兴证券的盈利波动点，2021 年收入占比为 17%，2022H1 收入为负。2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。

财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是东兴证券业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低东兴证券发展潜力，影响公司估值区间。

▍估值

经纪业务方面，受代理成交额下滑影响，预计 2022 年东兴证券经纪业务收入同比下滑 12.34%。

投行业务方面，受股债承销规模扩张影响，预计 2022 年公司投行业务收入同比上升 13.40%。

资管业务方面，公募基金管理规模持续扩容影响，预计 2022 年公司资管手续费收入同比上升 31.54%。

投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计 2022 年公司投资收益+公允价值变动损益同比下降 80.06%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年公司营业收入为 43/54/62 亿元，归属母公司净利润为 9.8/14.0/14.6 亿元。

PB-ROE 估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2018Q2 以来，东兴证券的估值高峰出现于 2019Q1。

资本市场触底后的高速反弹推动东兴证券 ROE 高速回升，东兴证券 2019Q1 单季度 ROE 达 2.82%，为近五年峰值，推动 2019Q1 估值到达 4 年内高位。

东兴证券的估值低位出现于 2022Q2。在市场下行环境下，2022Q1 东兴证券单季度 ROE 为 0.11%，创近 4 年单季度 ROE 最低值。

随着 2022Q2 投资收益回暖，Q2 单季度 ROE 达到 0.91%，预计东兴证券估值有望实现改善，其合理 PB 估值区间在 1.0-1.2 倍左右。

可比公司法：考虑东兴证券的业务发展、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取华西证券、西部证券、西南证券、国金证券为东兴证券的可比公司。

目前，华西证券 PB 为 0.86 倍，西部证券为 0.97 倍，西南证券为 0.98 倍，国金证券为 0.93 倍。4 家可比券商平均估值约 为 0.94 倍 PB，位于 2018 年以来的 0%分位数，估值处于绝对低位。

东兴证券当前 PB 0.92 倍，估值与可比公司平均水平基本持平。

随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

东兴证券未来有望通过围绕中国东方的不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式，打造 AMC 体系内业务协同优势。

我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 2018 年以来的 10% 分位数水平后，以±7.5%作为东兴证券 PB 估值的合理区间。

以此测算，东兴证券的 2022 年合理 PB 约为 0.95-1.15 倍。我们认为当前价格基本反映了东兴证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。

预计 2022 年东兴证券净利润下滑 41%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 8.29/8.63 元。

综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司目标价 7.88 元，对应 2022 年 PB 0.95 倍。

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