lily （报告出品方：国信证券）
国内主题公园重资产为主，疫后看挑战与机遇
本土主题公园回顾：“地产热+内生IP 不足”下多重资产发展
国内主题公园发展重资产为主：既有地产热的背景，也因IP 和产业链延展能力相对较弱。从中国主题公园发展历史看，在大多本土主题公园都缺乏超级IP的情况下，为了吸引游客并提高进入壁垒，往往会投入资金购买更先进的游玩设备。以欢乐谷为例，其经营理念是“建不完的欢乐谷，玩不完的欢乐谷”，以大型游乐设备不断更新升级作为吸引游客主要手段。同时，在土地增值较快的时期，房地产企业进入主题公园行业，主要通过土地增值获得收益，而经营本身盈利则相对分化。尤其缺乏 IP 支持下，主题公园容易同质化竞争，复游率低、二次消费占比小等问题，制约其经营表现。根据中国主题公园研究院数据，2019 年，中国境内共有主题公园 339 座，其中 25%亏损、22%持平、53%盈利。
IP 不足+地产红利期+缺乏上游产业链，推动本土主题公园重资产发展。具体来看：1) 缺乏超级 IP 且辐射范围有限的情况下，需要保持更新速度：区别于国外主题公园大多从 IP 延伸到主题公园业务的发展路径，本土主题公园大多缺乏优秀的 IP，在发展初期容易同质化，从而陷入一年兴两年旺三年平四年下五年关的魔咒。一方面，其需要重资产投入打造大型新颖项目以引流，另一方面，为了延长游客停留时间，且高峰期容纳更多客流，也需要项目有一定规模。重资产提升园区规模和打造大型新颖项目成为吸引客流的主要手段。此外，主题公园作为朋友/亲子/情侣休闲旅游的目的地，不断更新设施和项目才能提升顾客复游率，一般需要三年一更新，由此带来的资金投入也不小。2) 主题公园外溢效应+地产红利期助推重资产发展：主题公园具有良好的外溢效应，较受地方政府青睐。参考 2020 中国主题公园和度假区峰会上北京环球影城总经理表述，北京环球影城产生的辐射效应是景区收入的10~15倍。在2008-2018 年地产红利期，部分地产公司通过“地产+主题公园”，以地产增值来获得地产收益，优秀的 IP 并非必须，从而推动了国内主题公园重资产模式的下快速扩张。万达曾拟建设 13 个文旅项目，平均投资金额超过300亿元，2017 年上述项目打包出售给融创；恒大在 2017 年宣布将投资6000 亿元在全国布局 15 个主题游乐园（2019~2022 年陆续开业），也是这个时代的缩影。3) 上游部分国际龙头垄断市场，大项目单体投资较大，带来投资成本高企：主题公园的上游包括方案设计提供商和设备提供商，由于主题公园在海外发展较早且较为成功，其上游公司在为全球头部主题公园提供方案过程中积累了丰富经验，如 FORREC、Apogee Attractions、MCM、Landmark 等公司会为环球影城、派拉蒙等大型主题公园提供全方位的景点设计和制作服务，国内的方案设计商经验相对不足，竞争力不足。同时，大型游乐设施如过山车等对安全性和体验感要求很高，国外龙头如 Zampela、Vekoma 等拥有深厚的技术和品牌优势，占据绝对垄断地位，掌握着对下游的议价权，故大项目单体成本多数在 1 亿美元以上，投入较大。
综合来看，本土主题公园的重资产发展模式即有一定的历史原因（地产发展），也存在客观的原因（产业链弱势及更新需求），这种较粗放的重资产发展模式是疫情前本土主题公园的一大特点。而对于不同类型的主题公园，其商业模式存在一定差异，但都有二次消费占比低的缺点。
主题公园模式梳理：国际品牌重形象IP，本土品牌差异化发展
主题公园投资回收期一般较长，高客流量+多元消费场景是提升盈利水平的关键。主题公园的投资一般数十亿甚至上百亿，投资回收期5~10 年不等，不同类型主题公园的商业模式有所区别，但核心都是为了提高客流量和客单价。根据执惠研究2022 年 7 月的文章《全球主题娱乐业拐点来临，长隆、银基模式路在何方？》，全球主题公园规模扩张四种模式：如下表所示。超大型主题公园如迪士尼、环球影城等连锁的基本都是依靠形象 IP 做流量入口，实现多元结构收入（对应的竞争壁垒也最高）；中等体量主题公园的商业模式会更多元，尤其在本土主题公园缺乏强势形象 IP 的情况下，通过模式创新实现引流和变现很重要。如华侨城的地产模式、宋城演艺的演艺模式、海昌海洋公园（转型后）和华强方特的形象IP模式。单体超大小连锁——依靠超级形象 IP 实现全产业链变现和轻资产输出。迪士尼、环球影城等超大型主题公园的收入结构中公园门票占比不高，其更多是将主题公园作为 IP 变现的手段，实现全产业链变现。2021 年迪士尼收入中主题公园和度假村占比仅 25%，媒体网络业务收入占比 75%，NBC 环球的主题公园收入占比仅16%（有线网络/广播电视/电影娱乐分别占比 33%/32%/20%）。迪士尼依托强IP资源，可以通过线上影视娱乐和线下主题公园双重渠道变现，其核心在于掌握了丰富的世界顶级 IP 资源，优质的线上影视能不断为其打造新的热门IP，这是延续迪士尼公园人气的关键所在，影视、公园、衍生产品相互促进，形成良性循环。
由于华侨城打造出了欢乐谷、欢乐海岸等对当地经济外溢效应很高的项目，公司可以相对较低的成本拿地，再利用主题公园的引流能力聚集人气，实现土地的溢价，土地溢价出售后可以迅速回笼资金。该模式的关键在于公司能以较低价格拿到较优质的地，且能打造出足够吸引人的主题乐园发展旅游业，从而实现土地的高溢价和转售，但此后伴随地产热退潮也相对受制。中等体量中等连锁——“演艺+主题公园”模式：宋城演艺是国内“演艺+主题公园”的代表公司，由于公司是民营企业，拿地和融资都不占优势，因此主要以主题公园为载体，以旅游演艺为核心的商业模式。相较一般演艺企业，以主题公园为载体能减少演出成本及引流成本高的问题，且能减少对大型游乐设备的依赖，降低运维成本。演艺业务附加值较高，资产占用低。公司拥有强大的营销能力，疫情前主要是通过团散客结合保障客流，每场可容纳客流量高，高峰期接待能力强，因此疫情前盈利能力远超同行。但是由于主要布局旅游目的地，长途游客占比不低，加之室内演出为主，因此在疫情期间也相对受制。
中等体量中等连锁——“形象 IP+主题公园”模式：中等体量的主题公园单纯依靠自制 IP 突围难度较大，因为一个好 IP 的打造需要先通过优质的影视、动漫或游戏积累足够的用户基数才能用于主题公园。派拉蒙每年在IP 打造上花费超过数亿美元，华强方特也是持续多年投资才打造出了“熊出没”IP。因此对于中等体量主题公园来说，外购 IP 或许是短期提升盈利的可行方法，但需要与主题公园本身流量等充分融合。海昌海洋公园通过外购获得了知名IP“奥特曼”授权，不仅打造了奥特曼主题馆，还准备在全国多家景区设立奥特能量站售卖相关衍生品。
疫情下主题公园经营承压，客源、IP 等差异加速分化
疫情下主题公园经营承压，重资产、刚性成本带来经营压力。一方面，由于主题公园相对易人员聚集，疫情下游客出行意愿受可能降低，且疫情严重时主题公园直接面临闭园压力。中国主题公园研究院数据显示，2020 年疫情初期，全国339家主题公园、1736 家游乐园、327 家水上乐园、89 家动物园全部关闭，正在建的81 个主题公园、水上乐园项目全部停工。此后，在疫情反复中，不同区域主题公园也阶段闭园，从而影响主题公园整体客流及收入表现，进而影响现金流。
另一方面，主题公园通常重资产且规模较大，刚性成本较高（折摊、财务费用及日常运营的人工和机械设备维护费用等），在客流量受限的情况下，高经营杠杆进一步放大经营压力。其中，不同类型主题公园，刚性运营成本相对差异，导致疫情下的经营表现相对分化。其中动物类和设备类主题公园，刚性营运成本占比更高，而部分演艺类主题公园则部分可调节。海昌海洋公园董事局主席王旭光2020 年 3 月曾表示，其主题公园 85%成本相对刚性，故疫情阶段承压显著。本土主题公园二次消费占比低，进一步影响其疫情下抗风险能力。主题公园二次消费包括餐饮收入、住宿收入、衍生品收入等。相较于国际知名主题公园如迪士尼、环球影城等，我国大部分主题公园所涉及的产业链条短，收入结构相对单一，产品附加值较低。根据中国主题公园研究院数据，国内主题公园的门票收入占比约 70%，而国外大型主题公园的门票/零售/餐饮的比例大致为3:3:4。门票占比过高导致国内主题公园对客流量的敏感度更高，叠加疫情导致的客流量的下降，加剧其经营压力。鉴于此，二次消费占比的提升一方面能提升主题公园的收入结构的多样性，提升盈利能力，另一方面也能提高游客的复游率和游玩时间。以海昌海洋公园为例，2021H1 其收入结构中门票销售占比达65%，在引入奥特曼IP后海昌开始在酒店、餐饮和衍生品方面发力，到 2022H1，海昌的收入结构中门票/非门票收入占比分别为 46%/54%，门票占比较 21 年同期下降了19pct。而二次消费的基础是强大的 IP 池，IP 越强大对应的产品附加值越高，因此二次消费占比的提升是改善本土主题公园盈利能力的关键，但往往需要依赖IP 为基础。
客源结构差异带来经营分化，疫情下远途游客受影响更明显。疫情反复下，不同客源结构带来主题公园客流分化，远程游客量下降明显，国际大型主题公园承压尤其明显（见上图）。较为依靠本土游客的主题乐园如北京欢乐谷，其客流量下降约 23%；依靠国际游客的中国香港迪士尼客流量同比下降了70%。本土主题公园亦是如此。2021 年，北京欢乐谷恢复到疫情前的 96%，长隆欢乐世界客流恢复79%，上海迪士尼客流恢复到疫情前的 76%，相对好于国际客流为主的主题公园，其中以本地客源为主的北京欢乐谷客流恢复最好。同时，据北京环球影城统计，园区开业一周年以来累计接待游客达 1380 万人次，但辐射的地区还主要
中长期展望：经济增长交通优化，亲子游周边游持续助力
人口规模+经济增长+交通便利为国内主题公园持续发展构筑良好基础。人口方面：据世界银行统计数据，中国人口数量自2008 年的13.25 亿增长到2017 年的 13.96 亿人，2008-2017 年期间中国人口每年增长0.58%。根据AECOM《中国主题公园项目发展预测报告》数据，2008-2017 年十年间主题公园游客量平均每年增长 13%，远高于人口增长速度。2017 年平均游客量为150万，对应人均游玩主题公园的比例约为 13%，相较于主题公园发达地区如美国65%的比例，未来仍有较大提升空间。 经济方面：国际经验表明，人均 GDP 超 5000 美元后，居民对于休闲娱乐的需求将持续增长。根据世界银行统计数据，中国人均GDP 在2011 年达到了5614美元，2021 年已经达到了 12556 美元，有助于文旅消费的持续增长。 交通方面：根据美国华盛顿城市土地研究所估计，在美国大型主题公园75%的游客产生于 240Km（车程约 3h）半径内。如果以车程3 小时作为辐射半径，考虑我国高铁网络发达，大型主题公园可以覆盖的范围能达到500Km左右。
亲子群相对刚需，消费能力较有支撑，助力国内主题公园增长。亲子游群体是主题乐园消费主力，二孩家庭出游比例逐年增长。根据同程旅游发布的亲子游调查报告，在有过亲子消费经历的受访者中有 81.73%的人曾带孩子到主题公园、游乐场等地游玩，其是主题公园的消费主力。据驴妈妈发布的《后疫情时代国内亲子旅游趋势分析报告》，亲子游中三口之家出游占比在2021 年上半年达到53%，占比最高，二孩家庭占比 25%，排名第二且有逐年升高趋势。从消费能力上看，亲子游群体拥有很强的消费能力，愿意为高品质的出游付出一定的溢价，根据同程旅行发布了《中国居民家庭亲子游消费报告 2021》，在住宿费上，亲子游人均花费较整体平均高出 20%以上。在最受亲子家庭欢迎的国内景点TOP10 中，上海迪士尼、北京欢乐谷、珠海长隆海洋王国等多家主题公园入围，这说明优质的文旅IP 是吸引该群体的重要因素，因为优质的主题公园不仅能为亲子家庭提供一个轻松、愉悦的氛围，也是教育孩子的重要方式。
周边游主导有助于主题公园疫情平稳期相对较快复苏。由于主题公园一般以周边游客群为主，阶段疫情企稳时表现较突出。去年开业的北京环球影城在今年Q3首次实现 EBITADA 盈利，京津冀等周边游客构成其主要客源；而受益于周边游的支撑及 IP，上海海昌海洋公园 Q3 表现亦不错，国庆期间上海主题公园接待游客超 16 万人（本地游约 70%），恢复至疫情前 90%水平（兼有奥特曼IP 的影响）。
国际主题公园：IP 系核心，龙头复苏有韧性
综述：经济发展与人口规模系基础，形象IP 与模式IP系核心
全球主题公园：经济发展&人口规模奠定基础。根据AECOM&TEA《2021 全球主题公园和博物馆报告》，全球前 25 大主题公园中有 9 家位于美国，6 家位于中国（包括中国香港），4 家位于日本。其中，全球前十大大型主题公园运营商主要来自拥有经济和文化优势的欧美地区，美国拥有 5 家（迪士尼、环球影城、六旗娱乐、雪松会娱乐、海洋世界），英国拥有默林娱乐 1 家，中国依靠人口规模优势拥有3 个席位（华侨城、华强方特、长隆集团）。主题公园的布局一方面和当地文化有关（文化输出能力、旅游消费偏好），另一方面也受经济发展水平、人口数量、交通网络发达程度等影响，经济基础、人口规模系主题公园的重要基础。
强 IP 系国际主题公园龙头成长的核心，形象 IP 为主，模式IP 相对为辅。从国际主题公园龙头来看，主要以迪士尼、环球影城为主，前者通过各类经典形象IP尤其动漫 IP 的全产业链变现排名主题公园第一，而环球影城则依托经典电影形象IP 沉浸体验打造核心竞争力。默林娱乐通过并购扩张，其乐高乐园相对偏形象IP，但也有其他多元产品，从总规模来看，系全球第二大主题公园集团。而法国狂人国，通过演艺集群模式 IP 形式，也实现较好的成长。后文我们将重点分析上述主题公园成长特点，为国内主题公园乃至旅游目的地成长提供思考与借鉴。
迪士尼——强形象 IP 全产业链变现和轻资产输出的最佳案例
迪士尼是全球最大的综合性传媒公司，打造了以 IP 为核心，媒体网络（电视广播）、影视娱乐（电影）、主题公园、衍生品（消费品）及游戏五大业务板块互联互通的全产业链文娱综合体，建立了从上游影视制作到下游主题公园及衍生品变现的生态闭环系统，迪士尼的 IP 扩充和运营为本土主题公园提供了极佳的学习素材。2019 年其整体收入达到 696 亿美元，疫情前复合增速19%，业绩111 亿美元。
从自制走向收购，覆盖多年龄段受众，赋予 IP 以先进的时代价值。早期，迪士尼以自创 IP 为主，1923~1950s 期间创造了米老鼠系列、白雪公主系列等经典卡通动漫 IP，1950s~2004 年陆续推出了金银岛、加勒比海盗等多元IP，在自制IP的路上探索了 80 年。2005 年起，积极外延扩张，开始打造多年龄段IP 体系，先后收购皮克斯动画、漫威影业等，获得英雄系列、玩具总动员系列等知名强IP，不断更新 IP 池扩宽客群，保持吸引力。IP 价值与时俱进，从1937 年至2020年，迪士尼共打造了 15 位公主，反映迪士尼对 IP 时代价值理解的变化。最早1937年打造白雪公主，随着社会的进步，女性独立自主的思想开始崛起，迪士尼的公主形象塑造也在与时俱进，公主开始形象开始变得平凡且独立、勇敢且坚强。2012年迪士尼推出《勇敢传说》，其中的梅里达是一位突破束缚敢于追求真爱的公主，具有很强的自我意识；2013 年推出《冰雪奇缘》，其中有难以控制自己但拥有强烈责任感的艾莎公主；2016 年推出《海洋奇缘》，讲述的是莫阿娜独自远航的故事；2021 年推出《寻龙传说》是拯救人类的东南亚公主拉雅。以上可以窥见迪士尼的 IP 打造并不是一成不变和传统刻板的，而是愈发符合时代价值的IP。
玲娜贝儿爆火的启示——粉丝经济+萌经济+拟人化IP，借助社交媒体实现流量变现。玲娜贝儿是上海迪士尼于 2021 年 9 月 29 日推出的新IP 形象，别名川沙妲己，是一只拿着放大镜、热爱思考的粉色狐狸。从创造玲娜贝儿是上海迪士尼打造IP的新尝试——在没有故事铺垫的情况下打造一个 IP，这和迪士尼先创造影视作品积累受众，再将 IP 引入主题公园实现二次价值变现的路径不同，是基于对东亚文化和 IP 价值深刻理解后的新探索。在上海迪士尼营销手段的配合下，玲娜贝儿推出仅两个月，话题阅读量就超过 3 亿，微博热搜 20+，各大短视频平台点播量都不俗。我们认为，玲娜贝儿的成功有三点关键因素——粉丝经济和萌经济兴起、采用拟人化形象、短视频等社交媒体的助力，这对本土主题公园创造IP 并实现流量变现具有很强的借鉴意义。
东亚文化的特殊性——粉丝经济和萌经济的重要性。达菲家族本来在迪士尼各大 IP 系列中知名度并不高，相应的故事背景也交少，这一系列IP最早是东京迪士尼于 2005 年创造的，目前广为大家所熟知的包括星黛露和玲娜贝儿。而玲娜贝儿还有星黛露的走红或许反映了一个现象——IP 初创造并不一定需要深厚的故事支持，众多迪士尼知名 IP 都有其文化价值观（反映的是欧美文化），对于东亚地区的迪士尼来说，没有太重欧美文化的达菲家族拥有了极大的可塑性，加上东亚粉丝经济和萌经济的兴起，达菲家族在东亚有了成功的基础。首先，萌经济的兴起和东亚年轻人压力大有关，萌物会带给人治愈感，从形象来说玲娜贝儿很成功，其拥有大眼睛、大耳朵等萌元素，是一个很治愈的形象；其次，粉丝经济在东亚很发达，粉丝可以通过各种形式的“投票”来选出自己的偶像。引用澎湃新闻于2022 年7 月发布的文章《重新“发现”玲娜贝儿：一种我们正在失去的热情》的一段话——“玲娜贝儿之所以能在东亚出现并爆火，是基于创作者对“流量明星”产生的情感逻辑的深刻理解。”
拟人化形象——关键的改变。以往迪士尼规定其玩偶是不允许做出拟人动作的，主要是大多 IP 都有影视作品支撑，具有特定的形象，但是玲娜贝儿是一个没太有故事背景的 IP（类似于一个刚刚出生的婴儿），拟人化形象使得游客和 IP 有了情感的联系和故事创作的可能性。玲娜贝儿会根据游客的语言和动作做出反应，例如会向游客比心、会和游客一起玩游戏等，有部分游客甚至会将其当作自己的女儿。拟人化是玲娜贝儿能成功的关键因素，因为这使得其能而和游客产生深刻的情感连接，而让游客共情是主题公园里IP的终极目标，能提升复游率和二次消费意愿。引用执惠研究2018 年11 月的文章《“魔鬼”都在细节里，东京迪士尼 90%的回头客率如何练成的？》的观点“东京迪士尼对游客情感的照顾体现在公园的 IP 人物会为过生日的游客送上专属祝福等细节之处”，让游客有情感认同是其能创造近90%复游率的重要原因。
短视频社交媒体的兴起——流量制造和变现的重要途径。玲娜贝儿的流量积累也是得益于短视频等社交媒体的兴起，粉丝们出于喜爱会通过短视频等社交媒体制造大量相关流量，将玲娜贝儿打造成了一个能给予正情感反馈的IP明星，在粉丝思维的影响下，许多人会特意去迪士尼和自己的“偶像”互动，甚至加价购买衍生品，从而实现了流量的变现。
全产业变现，深度挖掘 IP 价值。强 IP 是迪士尼实现全产业链变现的基础，上游影视产业打造并推广 IP 获得票房和订阅费，以此作为主题公园运营、衍生品授权的资源，获得门票和二次消费收入，主题公园的成功也是上游影视产业票房和订阅收入的基础。2021 迪士尼年媒体及娱乐分发业务（包括媒体网络、影视娱乐、DTCI）收入达 509 亿美元，占比 75%，主题乐园体验及消费收入为166 亿美元，占比 25%。主题公园体验和消费收入中门票收入仅占比32%，园内食品、商品及饮料/酒店住宿/商品许可分别占比 23%/20%/16%。并且，依托IP 加成，公司不仅今年以来持续提价，并通过引入了 Genie+和 Lightning Lane 等付费快速排队服务进一步提升二次消费。
本土市场重资产，海外轻资产扩张降低风险。我们此前报告《寻找中国版迪士尼，IP+产业链变现助推龙头崛起》曾分析，迪士尼轻资产扩张的前提是拥有强大的品牌影响力和强 IP，这不仅可以让迪士尼在和对方合作的时候掌握议价主动权，还能收取固定的收入降低经营不确定性带来的风险。在扩张模式上，迪士尼在美国本土主要采取的是独资投资及运营管理，在海外扩张时为了降低风险主要以合资及品牌授权特许经营为主。虽然法国巴黎迪士尼和中国香港迪士尼经营有所波动，但由于可以依托迪士尼管理公司（迪士尼 100%控股）每年收取一定的管理费用，因此风险仍相对可控。而东京迪士尼和上海迪士尼则展现出了较好的盈利能力。其中东京迪士尼获得了巨大的成功，1983 年对外开放，第一年就创下了1036万人次的客流神话，仅用 14 年就创造了 2 亿入园人次，而且游客当中超过90%以上是日本游客，复游率超过 90%。但迪士尼仅收取部分门票提成。此后上海迪士尼项目，公司则通过资产公司、运营公司联合运作的方式，有望获得更大的收益回报。综合来看，迪士尼通过合资或特许经营实现轻资产输出能降低经营风险，而这一切的基础在于迪士尼强大的 IP 和品牌。
环球影城——强形象 IP 支持，全球扩张的影视主题公园龙头
环球影城(Universal studios)系世界上最大的电影类主题公园，归属于Comcast旗下的 NBC Universal，系非上市公司。环球影城发源于美国好莱坞，目前在洛杉矶、奥兰多、新加坡、日本、中国拥有 5 座主题公园，根据AECOM 发布的《2021年全球主题公园调查报告》数据，2021 年环球影城接待游客数量为2907万人次（除去北京环球影城），2018 年该数字为 5007 万人次。环球影城的特色在于将电影主题与游乐相结合，游客可亲自体验电影中场景的拍摄，是集游乐项目、酒店、餐饮、购物为一体的大型主题公园。经营数据上，结合前文，NBC 环球主题公园业务 2022Q1-3 收入为 54.28 亿美元/+71.61%，同比19 年同期增长24.18%，恢复良好，北京主题公园亦在 2022Q3EBITDA 转正。
从实际的结果来看，我们会发现，环球影城“自制+收购+授权”三叉戟的IP打造模式，能够使得其灵活地转变其定位和以应对不同客群的需求。仍以日本大阪环球影城为例，2019 年日本大阪环球影城游客数为 1450 万人次，远超其他地区的环球影城，根据环球旅讯转引三文娱的《市值 75 亿美元，大阪环球影城如何扎根日本做到本土化？》等，大阪环球影城通过授权 IP 转变了其定位，扩大了其客户群体，游客数量开始突破瓶颈。具体来看，环球影城在最初进入日本后前十年，主要定位是“电影体验主题公园”，以喜爱刺激的年轻人为主，但游客数量遭遇到了瓶颈，此后开始根据日本当地游客需求转型定位为“家庭娱乐胜地”，通过IP 授权在 2012 年开放了“史努比+Hello Kitty+芝麻街”的“环球奇境”园区，主要针对 3~6 岁儿童，当年游客数同比增长超过 30%；2014 年，大阪环球影城通过授权引入哈利波特 IP，14、15 年客流同比增长均超过15%，2015 年已经跃升成为全球排名第 4 名的单体主题公园。本土 IP 加上环球影城的科技和运营经验使得本土 IP 能和自制及收购 IP 协同发展，也使得环球影城能够灵活应对不同国家和地区游客的需求变化。 强 IP 支持轻资产出海扩张，减少运营风险。环球影城共有自主经营、合资经营、授权经营三种模式。美国本土的两个环球影城（好莱坞环球影城、奥兰多环球影城）采取的是自营模式，前期投入资金很大，对于公园的运营掌控度更高，获得全部盈利的同时也需自担风险。在经历了近 40 年的运营后，环球影城积累了强大的 IP 资源和品牌效应，在选择出海扩张的过程中，环球影城可以选择合资或者授权的方式以减少经营不确定带来的风险。北京环球影城和设立之初的日本环球影城采用的就是合资经营模式，日本环球影城项目开发和运营主体由NBC 环球、英国兰克集团、大阪市政府等组成，其中 NBC 环球持股不足30%；北京环球影城是由首寰投资（5 家国企设立）和 NBC 环球主题公园及度假区集团共同拥有的，其中 NBC 环球主题公园及度假区集团拥有 30%股份，该模式一方面能在首旅等国企的支持下在资金、配套市政工程等能得到一定保障，且能在保持环球影城市场化运营。新加坡环球影城采取的是授权经营模式，是由圣淘沙的开发者云顶新加坡全资持有的，而名字和部分 IP 则是经过了 NBC
默林娱乐——形象 IP 为主，并购扩张均衡发展
世界第二主题公园，兼并收购打造多元 IP 体系，实现均衡发展。默林娱乐集团（Merlin Entertainments PLC）是欧洲最大，全球第二的主题公园运营商，成立于 1999 年，总部位于英国普尔。根据公司 2021 年年报数据，公司在四大洲的24个国家运营着 123 个短途游景点、9 个乐高乐园（2981 间酒店客房）、6个度假村主题公园（1909 间酒店客房），平均每年接待游客数量达6700 万人次。默林通过兼并收购拥有了包括乐高、杜莎夫人、海洋探索中心在内的多元IP 体系，形成了短途游、乐高乐园和主题度假村三大产品，实现了均衡发展。发展路径——兼并收购打造多元 IP 体系（形象 IP 为主），通过连锁化、全球化布局塑造竞争壁垒。默林娱乐的自创 IP 是“惊魂秘境”地牢品牌，2005年被黑石集团收购后依靠强大的资本资源连续收购了乐高主题乐园、意大利游乐园、杜莎集团和弗罗里达公园等 IP，进入了快速扩张期。在多元IP 体系支持下，默林发展出了三大类产品——短途游、乐高乐园和主题度假村。短途游主要是室内景点，游程通常 1~2h，包括杜莎夫人蜡像馆、伦敦眼、乐高探索中心等，投资额一般较小（大多＜100 万英镑），周期较长（约 5 年），主要依靠门票收入。默林在全球拥有 123 中小型短途游景点，根据 2021 年年报数据，中小型短途旅游景点贡献了 48%的客流量和 27%收入；乐高乐园和主题度假村为室外景点，游程通常1~2 天，投资额相对更高，其中乐高乐园项目投资约50 亿元（参考四川乐高乐园），收入中二次消费占比相对短途游更高（有酒店和零售业务），目前默林共拥有9家乐高主题公园，贡献了 27%客流量和 43%收入。
默林采取的是短途游景点+主题公园并举，快速异地扩张的发展模式，默林和迪士尼、环球影城的模式还有打法存在一定差异，对本土主题公园来说，默林娱乐可借鉴的经验主要体现在以下几方面：
并购打造多元 IP，重点关注亲子赛道。默林本身自制的IP 不多，被黑石集团收购后才开始大规模收购 IP，打造了以乐高为核心的多元IP 体系。从所覆盖的人群来说，儿童 IP 是相对更友好的，首先，面向儿童的主题公园无需过多刺激类设备和高科技技术，投资金额相对较小，一座乐高主题公园的投资约 50 亿元，低于迪士尼、环球影城大几百亿的投资；其次，儿童主题公园盈利能力尚可，主要是亲子出游家长对价格相对不敏感，乐高乐园营业利润率约 34%，高于短途景点和度假村景点。乐高作为优秀的儿童IP，其优势体现在以下几点：①无性别偏向②具有强益智教育属性（这是亲子IP 很看重的一点）③可以和其他 IP 联名，创造性强（例如乐高和迪士尼的IP 可以联名）。对于本土主题公园来说，在外购 IP 时可以考虑选择6~12 岁儿童赛道，如果考虑以上乐高 IP 所具有的特性，结合 Smarty Pants 公布的最受6~12岁儿童喜爱的 IP Top30，诸如“我的世界”等 IP
短途游景点+主题公园协同发展，以数量取胜。默林将IP 拆分运营，形成了多品牌矩阵，在给游客更多选择的同时，网状布局也能提高和游客的互动性。据 2021 年年报数据，默林目前拥有 123 个短途游室内景点，其中SeaLife海洋探索中心 48 座、杜莎夫人蜡像馆 23 座、地牢系列11 座、乐高探索中心27 座、伦敦眼 3 座，小猪佩奇玩乐世界 4 个，其他7 个。根据2021年数据，平均单个短途景点的年客流量约 14 万人次，乐高主题乐园平均单座年客流量104 万人次，度假村景点年均客流量约 150 万人次。对现阶段的本土主题公园来说，可以先围绕 IP 打造可复制的小型室内景点，积累用户群体，随后大型室外主题公园+小型室内景点异地扩张并举，一方面可以避免大投入的主题公园遇冷，另一方面还能降低疫情反复带来的风险。
法国狂人国——演艺模式 IP 龙头，打造世界顶级演艺主题公园
法国狂人国主题公园是一家拥有 17 场表演、25 家餐厅、6 家主题酒店的以多类型演艺节目为特色的历史主题公园。经营数据方面，2018 年接待游客230万人次/+1.8%，营收 1.12 亿欧元;2019 年营收为 1.15 亿欧元/+11%，净利润0.18亿欧元/+125%;客单价约 50 欧元，重游率＞60%，过夜游客＞50%。
法国狂人国的商业模式：打造较高质量的演艺集群构筑核心竞争力。法国狂人国的模式是以多数量极高质量的演艺节目为核，打造一个沉浸式的古欧洲世界，并作为旅游目的地引各地游客前来，通过酒店、餐饮、门票变现。法国狂人国的模式有点类似迪士尼，即将所有的演艺 IP 融合在一座主题公园之内，加上高度还原的古建筑和古代生活场景，围绕着让游客“忘记自己身处21 世纪”的理念，打造了一个具有强代入感的古欧洲世界。法国狂人国的商业模式能够跑通主要依靠的是数量众多且不断更新的极高质量演艺节目，这也和狂人国定位非盈利组织可以将利润全部投入节目打造密不可分。对本土主题公园来说，狂人国可以借鉴的点主要包括以下两点。
①室内演出+室外演出兼具：法国狂人国的演出形式是室内外结合，二者占比相近，其中最受欢迎的包括《Cinéscénie》、《幽灵鸟舞会》、《胜利的征兆》、《黎塞留的火枪手》、《航海家的远征》，前三场都是大型室外演出，《Cinéscénie》更是被称为世界上最值得观看的演出之一，据官网介绍数据，节目时长约90min，需要 2550+专业演员、3000+志愿者、23 公顷演出场地、28000 套服装，结合了烟花秀、3D 光雕投影、无人机、360°音响系统等形式，完整地回顾了法国从中世纪到二战的历史，每年观看游客超过 36 万。虽然受制于天气等各种原因，该节目只在每年 7-9 月的周五周六两天夜间上演，全年演出仅28 场，但这是狂人国复购率高的重要因素。对于演艺 IP 来说，极致的沉浸感能将观看者完全带入彼时的场景，而室内外结合的演出形式会更容易让人置身其中。在疫情防控的要求下，室内外结合的演出形式也会更有优势。
②演艺集群模式，满足不同客群需求：参考执惠文章《亲历“狂人国”：没有大型设备，半年收获 250 万游客，它是怎么做到的？》，狂人国能有50%的过夜游客一方面是因为其地理位置较偏（从巴黎自驾需要3h 以上），更重要的是因为其拥有数量众多且编排合理的优质演出节目，一般游客如想全部观看至少需要2天时间。从节目的质量看，狂人国至今共创作过 26 个节目，每个节目都需要3-5年精心编排才能推出。此外，狂人国还会对过往的经典节目进行更新以保持吸引力，例如《Cinéscénie》就曾经历过多次改动并加入了无人机环节。无论从演出所基于的历史故事，还是演出服饰、音乐编排、演员演技，狂人国的节目都是顶尖的，这也和狂人国定位于非营利组织，每年会都会将利润再次投入新节目开发追求极致的效果密不可分。国内大型室外实景演出“印象刘三姐”虽然从质量和震撼度来说也不逊色，但由于节目数量少，不存在因为观看演出而过夜需求。从节目数量和编排上看，目前狂人国有日间演出 11 场，夜秀2 场，室内展览型演出4 场，节目的类型即包括室外宏大的实景演出，也有沉浸式的室内演出，还有妙趣横生的飞禽演出等，游客不容易有视觉疲劳感。
疫后复苏：今年以来国际主题公园龙头恢复超疫前，彰显韧性
全球来看，疫情对任何主题公园影响深刻，对较为依赖远途游客的国际主题公园来说更是如此，但是像迪士尼、环球影城等有超强的IP 优势的主题公园，其韧性和盈利能力更强，今年以来收入和营业利润超过疫情前，验证其复苏弹性。总体来看，2020 年疫情下龙头阶段承压，2021 年开始逐步复苏。根据AECOM发布的《2021 年主题公园和博物馆报告》，北美地区Top20 主题公园2021客流量恢复至 2019 年的 66%，主要系部分长途客源尚未恢复。2021 年NBC 环球主题公园业务收入和营业利润分别恢复至 2019 年的 81%、51%：2021 年迪士尼主题公园收入和营业利润分别恢复 74%、44%（对应迪士尼 21Q2-22Q1 与19Q2-20Q1 财季数据）。迪士尼：今年前三季度主题公园收入和营业利润恢复超过疫情前。今年Q1-Q3（对应公司 2022Q2-Q4 财季，下同），迪士尼乐园和度假村业务营收同比增长66%（较19 同期同比增长约 11%）；营业利润较去年大幅增长同时，较19 年同期仍增长18%。不仅营收和业绩均恢复超过了疫情前，且业绩恢复尚高于收入恢复。单季度看，迪士尼主题公园今年 Q1-3 持续复苏，其中 Q3 营收恢复持平（飓风天气影响阶段闭园），营业利润恢复有所减缓（通胀等导致成本费用阶段上行）。营业收入（今年 Q1/Q2/Q3 同比 19 年分别增长+8%/+12%/+12%），营业利润（Q1-Q3分别较 19 年同期增长 17%/27%/10%），Q3 增速略放缓与通胀人工等成本提升相关。综合来看，迪士尼的恢复一方面来自客流逐步的复苏，另一方面，迪士尼在优化体验基础上，在其主要乐园均采取了门票提价措施，并引入Genie+等付费排队服务及其他配套进一步助力了二次消费提升，进而有助于加速其经营利润的恢复。
小结：强 IP 系核心，兼顾合适的 IP 发展模式
以上我们分析了国外四个极具代表性的主题公园，他们各自的发展模式存在一定的差异，但相同点都是拥有强 IP 资源（形象 IP 或模式IP），迪士尼自制+收购打造世界顶级 IP 的能力并非本土主题公园现阶段能轻易做到的，但其对IP的理解和打造方式值得借鉴；默林并购扩张，形象 IP 为主，打造了短途景点+主题公园体系成就全球第二大公园；狂人国追求极致的演艺模式IP，打造了世界顶级的演艺旅游目的地，其模式对国内演艺主题公园具有很好的借鉴意义。IP 引入和全方位运营带来主题公园新的想象空间。迪士尼围绕IP 的全产业链变现提供绝佳范本。国内来看，海昌海洋公园在出售数个重资产项目后，聚焦IP转型，成功引入了奥特曼等知名 IP，从周边衍生品到餐厅再向其他维度延伸，海昌海洋公园目前正拟利用授权的 IP 打造了完善的二次消费体系，拟尝试突破本土主题公园二次消费常年占比低的情况。从海昌的转型中我们可以发现，在IP体系的构建上，本土主题公园外购 IP 相对可操作，但需要考虑IP 和本身主题公园的适配性以及 IP 的潜在受众空间，尽量选择亲子赛道IP（投资较可控，且盈利能力强）。
其次，本土主题公园需要选择合适的发展模式。从国际上看，主题公园+IP有多种可行路径，本土主题公园需要结合自身产业链优势、资金实力、公园定位等去考虑合适的 IP 发展模式。迪士尼代表的是全产业链变现的超大型主题公园，拥有强大的产业链运营能力，对于单体主题公园的打造上需要巨大的资金和时间成本，同时也拥有极高的壁垒。本土主题公园中华强方特和迪士尼的前期发展路径类似，未来若能进一步有效形成主题公园与 IP 的打通，通过多IP 协同发展，长期则有望逐步强化全产业链优势。默林代表的是依靠收购IP 实现多品牌协同并行的模式，这种投资额不高且能快速实现扩展的模式，可以减少经营风险。从我们的跟踪来看，海昌海洋公园对全国存量水族馆进行轻资产输出及IP 赋能，以及对全国景区和公园合作奥特能量站项目，也积极尝试多元化成长。此外，法国狂人国演艺集群打造模式也为宋城演艺未来旅游演艺+城市演艺纵深布局提供了良好的借鉴，但如何结合本土文化特点打造有吸引力的演艺产品并有效平衡投入产出也是其接下来长线持续摸索的方向。 最后，需要重视营销在 IP 流量制造中的重要性。从玲娜贝儿的爆火可以看出东亚文化中粉丝经济和萌经济兴起对 IP 流量制造的重要性，借助短视频等社交媒体的积极营销可以实现 IP 流量和受众的快速积累，并通过线下的门票、衍生品等形式实现 IP 的价值变现闭环。对于本土主题公园来说，玲娜贝儿的创造和流量变现模式值得借鉴，虽然有迪士尼平台的支持，但侧面也体现自制IP 并非需要强大的背景故事支持，形象的合理塑造及营销也能短时间内创造拥有巨大流量的IP。
本土突围一：携手经典形象IP，升级谋发展
本质而言，形象 IP 和模式 IP 在商业模式及核心竞争力上有所差异。超强形象IP本身即成为核心竞争力，其全产业链变现空间广阔，而模式IP 的核心竞争力主要是如何围绕客户需求打造一站式综合服务体系。从历史经验上看，形象IP主题公园相较模式 IP 的打造难度更高，需要的时间成本更大，本质上是因为形象IP是将游客情感和文化认同进行变现，具有非标化和很大的不确定性；而模式IP重点是精准切入游客的特定需求（例如亲子度假），并为此提供标准且全面的服务。对于国际大型主题公园来说，依靠着强大的影视制作能力和文化产业输出能力，在形象 IP 的打造和运营上有着先发优势，且形象IP 对应的二消水平和复游率水平天花板较高，因此国际超大型主题公园一般均以形象IP 资源为核，打造响应的主题公园。但对本土主题公园来说，自建强大的形象IP 相对较难，且需要较长的时间，因此选择与既有成熟形象 IP 资源合作发展，也是一条相对可行之路。同时，参考海外模式 IP 各种实践，结合本土实际，打造各类一站式综合服务模式IP，并以此形成自身核心竞争力，后者不仅仅包括主题公园，还可对旅游目的地产品都提供多元参考，二者各有千秋。本章我们首先聚焦形象IP 升级的核心看点、关键，并围绕海昌海洋公园转型分析。下一章则将聚焦模式IP 探讨。
形象 IP 升级：提升复购与二次消费，延长主题公园生命周期
形象 IP 升级——提升复游率，延长生命周期。参考中国主题公园研究院2020年《重游率是主题公园的硬核竞争力》报告，主题公园的复游率受诸多因素影响：1、选址：主题公园高度依赖周边市场，尤其是疫情影响远程游客的情况下，经济较发达且人口稠密的地区的潜在重游游客基数会更大。2、主题公园自身生命周期：一般在导入期之后重游率会逐步提升。但结合我们的跟踪，主题公园提升复游率乃至核心竞争力关键在于打造有影响力的 IP 体系，让游客产生认同感，并不断推出新活动和产品以刺激游客多次游玩。以迪士尼为例，从最早的米奇系列，到最近爆火的玲娜贝儿，拥有故事性和游客记忆的 IP 是复游率的基础，再叠加新科技（如 VR、AR 等）运用和新产品的推出（如星球大战主题酒店），复游率才能保持在较高水平。国际来看，美国环球影城重游率估算在50%上下，而迪士尼相对更高，其中东京迪士尼 2017 年左右的重游率达到 80%+,持续IP 升级系核心。
自制+外购协同共进，合计构建+精细运营实现形象IP 升级形象
IP 自制需要极强的影视动漫制作能力，时间成本高，风险大。IP 自制需要本土团队拥有极强的影视及动漫制作能力，能够利用影视及动画技术构建或还原一个主题世界，时间成本很高，且存在推广不顺利等诸多市场风险。海昌海洋公园最早计划以 369 战略打造七萌团自主 IP，计划 3 年培育市场，6 年快速扩张，9年深化发展，实现从孵化、产品、推广到授权的价值逐级释放，但此前见效相对较慢。华强方特利用 10 年时间打造了 IP“熊出没”，但此后持续新IP 制作上挑战也不小。我们认为，自制 IP 从长期来看是必须的，也是必要的，但需要本土影视动漫技术逐步成熟、本土消费者文化认同感加深等诸多因素的助力，往往需要较长时间，同时也相关运营主体各方面沉淀积累推动。
IP 体系的建立需要考虑适配性和潜在客群。IP 体系的建立需要考虑主题公园自身的定位，不同主题公园的主力客群存在差异，打造IP 时需要注意适配性。从迪士尼的 IP 扩充经验看，其最开始是以米奇系列、白雪公主和小熊维尼为主的，客群主要是亲子，后通过爱丽丝梦游仙境、狮子王、加勒比海盗等逐步扩大客群，到2005 年才开始收购皮克斯、漫威、卢卡斯，IP 从最开始的童话故事扩展到科幻角色，实现了多年龄段受众的覆盖和 IP 池的不断更新。因此对本土主题公园来说，在目前阶段无论是外购还是自制，都需要确定自己的主力客群，选择和自身适配性最强的 IP。
华侨城欢乐谷——逐步尝试 IP 化。华侨城旗下欢乐谷主打的是刺激的游玩设备（过山车、跳楼机等），忠实客户更多是追求游玩体验感的青少年，父母带一个小孩是最常见的组合，但目前也尝试 IP 化，扩大二次消费占比。由于其自有 IP 不足，因此主要是通过签约国内知名IP 的方式来推动IP化进程。2016 年欢乐谷签约原创动漫 IP“饼干警长”，2019 年欢乐谷和奥飞娱乐签约引入超级飞侠 IP，并和“第五人格”、“梦幻西游”等手游IP 合作丰富了主题活动，2020 年引入了国家宝藏和中国国家地理等国家级IP，IP覆盖的人群包括了亲子、青少年及成年阶段，和欢乐谷的定位也比较契合。欢乐谷的 IP 池更本土，更具有游玩的性质（如梦幻西游、第五人格）。我们可以看到，在“地产+主题公园”模式走弱的情况下，华侨城正在积极探索“旅游+IP”的新模式，目前通过自制和合作打造了数十款IP，IP 化进程初具成效。总结来说，对于国内主题公园而言，重要的是寻找和乐园基因相匹配的IP，通过IP 不同维度的合作和延伸，提高全产业链的变现能力和轻资产输出能力，进而在后疫情时代能更好的争取自身蛋糕。
与时俱进+科技赋能+合理设计是 IP 运营的关键
IP 升级不仅仅是好 IP 的打造，更重要的是对 IP 的合理运营。此前华谊兄弟拥有《非诚勿扰》、《太极》、《狄仁杰》等知名影视IP，并通过建立华谊小镇来实现 IP 变现，但缺乏有效的互动延伸，且更新相对不足。反观环球影城，同样为观众展示影视 IP，环球影城会精心设计场景，利用各类科技增强沉浸感和体验感，整体具有较强的吸引力。
合理利用科技能增强沉浸感和体验感，保持游客游玩兴致。不断提升体验感和沉浸感是主题公园的本质所在——利用科技为游客创造一个虚幻世界，最大限度满足游客的感官需求。随着居民经济水平提升，人们对主题公园的诉求从最初的单纯游玩发展到注重体验感和品质，运用新技术是主题公园提升体验感的方向。参考中国主题公园研究院的《主题公园十大科技应用》等，运用物联网技术可以为游客提供吃住游玩多方面的信息，减少游客排队时间，提高餐厅就餐率，为游客打造个性化游玩体验；射频识别技术叠加可穿戴设备也是提升游玩体验感的一大方向，2013 年迪士尼基于以上技术推出了“魔法手环”，该设备拥有支付、预约等一系列功能，2015 年推出的“钢铁侠手套”则可以进行角色扮演，增添了趣味感；XR（扩展现实）技术则能为游客提供沉浸式体验感，迪士尼在2022 年春季推出“星球大战：银河星际巡洋舰”沉浸式酒店，让游客仿佛身处星球大战的宇宙中。此外还有英国的“虚拟现实幽灵列车”、日本大阪环球影城的“马里奥卡丁车”、长隆和百度推出的“AR 动物园”等，各大主题公园均在积极尝试新技术和主题公园的结合。2019 年麦肯锡发现，个性化可将收入提高高达15%，这也是主题公园利用新技术为游客提供良好个性化体验的动力所在。
本土主题公园形象 IP 转型：海昌海洋公园携手国际IP谋新成长
海昌海洋公园是国内知名主题公园运营商，2002 年在大连建成首家海洋主题公园大连老虎滩极地海洋动物馆，截至 2021 年底以海昌冠名的共有11 家海洋主题公园，郑州海昌目前还在建设当中。海昌海洋公园拥有海洋和极地生物资源保有量超过 14 万，2002-2021 年海昌旗下海洋主题公园国内访客人数累计达到1.4亿人次。由于受到疫情影响，公司现金流承压，海昌海洋公园在2021 年12 月将武汉、成都、天津、青岛 4 个项目成功出售给 MBK，向轻资产转型迈进了一步，今年7月又引入了奥特曼 IP，开始加速 IP 升级。
IP 多元开发助推二次消费占比，打开增长空间。海昌目前拥有自制IP“七萌团”、“美人鱼艾米”等，“海洋机甲巡游系列IP”也在积极打造中，海昌对自制 IP 和合作 IP 进行了多元二次开发，并且开启了向第三方景区输出品牌和内容的新模式。从二次开发形式上看，既包括常规的奥特曼主题酒店、奥特曼餐厅、奥特曼衍生品等，也包括“奥特能量站”这种能向景区输出的新形式，其中衍生品包括奥特曼手办、奥特曼冰淇淋、奥特曼爆米花桶等等，有超过 500 款 20 余万件奥特曼正版授权周边商品，且利润率较高。除了商品，奥特曼主题馆中还有五大主题区，包括奥特曼主题展示区、奥特曼冰封剧场、奥特曼主题餐厅、奥特曼光之店和奥特曼游艺中心，奥特曼主题展示区设有“奥特之父”的模型和近 400 件展品，奥特曼冰封剧场则是全国首家奥特曼常驻剧场。根据公司公开交流信息，从 2022 年7 月30 日正式落地上海公园后，奥特曼主题馆周末平均单日入园人次达 2 万人，日营业额约37 万元，周末奥特曼产品转化率达 60%（100 个游客有 60 人消费）。除了引入国际IP，海昌还积极收购国内知名 IP 以打造更多元的 IP 体系。2022 年10 月16日，海昌海洋公园全资子公司酷啦咪控股（中国香港）有限公司与贝贝瓶（北京）科技有限公司的股东订立股权转让协议，收购贝贝瓶100%股权。贝贝瓶是专注于食玩的潮流品牌制造商，产品覆盖超过 310 家景区，年销售创意雪糕超过 1100 万支。该收购完成后海昌将通过贝贝瓶，打造一个基于集团渠道及IP 资源并纳入其他相关产业资源而实施统一运营、管理及输出的新业务平台。
IP 赋能轻资产解决方案，类似默林短途景点快速扩张。疫情下，海昌主要通过两步实现轻资产转型：①剥离部分重资产项目，2021 年出售武汉、成都、青岛、天津 4 个已建成海洋公园 100%股权。②提供文旅服务及解决方案，海昌拟向各地海洋馆、大型海洋项目等做管理输出，打造小小海洋馆项目，为区域文旅项目赋能海昌资源和 IP 资源。根据公司中报披露，公司已经和30+海洋馆签约，9 家地区性海昌小小海洋馆已经进入运营。海昌将在这些项目内售卖 IP 相关的产品，从而增加项目二次消费占比。我们认为，这种小项目快速扩张的形式类似默林的短途景点项目，有利于帮助公司降低经营风险，未来也有望形成一定的 IP，进而拓宽成长想象空间。
本土突围二：打造差异化模式IP，多元成长
结合前文，超强形象 IP 具有全产业链变现的优势，但自制难度非常高，对本土主题公园或旅游目的地直接借鉴并不易。与之相比，模式IP 虽然在对特定客群吸引力没有形象 IP 那么鲜明，部分复购率和体系外的变现也有差异，但对国内部分主题公园或者旅游目的地而言相对更可行，更具有现实意义。通过深耕本土居民消费需求，打造差异化模式 IP，国内旅游目的地可不断提升自身竞争力并借此外延扩张包括轻资产扩张。具体来看，宋城演艺、中青旅、复星旅文以及天目湖等，均在模式 IP 上进行了多元化的尝试，疫情后进一步摸索优化，有助于其疫后复苏。
宋城演艺——持续强化演艺模式 IP，积极扩容迎复苏成长
宋城演艺成立于 1994 年，系国内“演艺+主题公园”的绝对龙头，通过多年摸索，成功打造演艺主题公园的设计、建造、运营全产业链运作模式IP，聚焦中端大众人群，以轻重结合方式全国连锁复制扩张。公司目前国内共有项目14 个，包括三种盈利模式：自建“主题公园+旅游演艺项目”模式（9 个项目，珠海最新已转售给大股东开发），轻资产输出模式（4 个项目），合作模式（1 个项目），其中自建模式是公司最核心的商业模式。 具体来看，公司在国内一线旅游目的地和核心线城市周边等优势卡位一般自建项目为主，单个项目投入 3-10 亿不等，系重资产主题公园投入中相对轻资产的模式，投入可观，成熟模式下疫情前净利率可以达到 40%+。近两年西安等项目还积极尝试合作模式，成立资产公司+运营公司，已投其主题公园良好的运力能力和品牌优势，可以投入更低，收益较可观（运营公司持股 80%）。此外，公司2016年开始还尝试轻资产扩张，主要在三四五线区域，先后落地“炭河千古情”、“明月千古情”和“黄帝千古情”，同时疫情后签约延安千古情项目。对于这类轻资产项目，宋城主要提供一揽子服务，每个项目获取服务费用约2.6 亿元，同时收取经营年度内可支配经营收入的20%为管理费，收益回报较为突出。
演艺模式转型——杭州及上海项目。疫情背景下，公司强化演艺集群模式探索，一是杭州全面扩容试点，二是打造上海项目。杭州试点演艺集群模式，2021年7月 18 日-8 月 25 日杭州项目针对本地游客试点夜游活动，上演了全新演艺秀《喀秋莎》、《WA！恐龙》、《大地震》、《幻影》，还有户外的集装箱音乐节、《库克船长》等，定价 50 元/99 元不等，针对中老年、亲子、Z 世代等不同客群。上海项目于 2021 年 4 月开业，当年五一小长假经营数据亮眼，共接待游客近18万人次（散客比例超过 99%），客单价高达 399 元，实现收入超2500 万元（亲子秀/带餐秀收入分别占比 35%/5%）。目前上海项目还在调整当中，在闭园期间也在持续丰富剧目，改善管理，未来疫情企稳有望带来更多期待。总体来看，通过近两年杭州和上海的尝试，公司未来城市演艺探索方面也逐步找到更适合自己的方向。未来伴随疫情企稳，我们预计公司在现有千古情项目的基础上，首先聚焦亲子刚需需求，积极拓展亲子系列，以此不断强化其演艺模式IP,并通过不同项目客群特点进一步针对性升级，从而有望获得更大的盈利成长空间。考虑疫情下的产能扩充及新模式探索，未来复苏下公司弹性可期。考虑2019年公司仅杭州、三亚、丽江、桂林、张家界 5 个自建项目运营，其中桂林2019年仍处于爬坡期，张家界系开业首年拖累。而 2020-2021 年，公司西安、上海项目先后开业，九寨项目复园，再考虑杭州、三亚等项目容量扩容（剧院增加），故未来如果客流完全复苏，公司产能较此前相对倍增，复苏成长弹性可期。与此同时，疫情下，公司进一步优化成本费用控制，从而为全面复苏下盈利能力的进一步提升，提供了有利支撑。
中青旅——国内古镇模式 IP 引领者，关注再融资新政下新机遇
公司 1980 年旅行社业务起家，1997 年年底 A 股上市，系国内A 股首家旅行社类上市公司。公司最早系团中央背景，历经多年，中青旅在团企相对市场化的激励机制下，利用旅行社现金流相对充裕的特点进行了多元化的布局，逐步成为一体化的旅游龙头，涉及旅行社、会展旅游、连锁酒店、景区运营、彩票、IT等业务，其中，休闲古镇模式 IP 是公司最核心的业务看点，主要包括乌镇、古北以及参股在建的濮院景区。2018 年初，团中央对上市公司的股权划转至光大集团旗下，公司与光大融合中不断摸索新一轮发展方向。
持续内容丰富品牌赋能,全方位打造古镇模式 IP
整体来看，公司目前核心的景区主业包括乌镇、古北和储备的濮院三大项目，其中乌镇发展多年系国内古镇景区 NO.1，持续内容丰富打造独有古镇IP 模式名片，并以此进行扩张。古北水镇系乌镇模式的复制，系周边游的代表；濮院项目预计今年已经初步达到部分开业条件，疫情企稳后有望开业，中线有望接力成长。乌镇：IP 内涵持续升级，国内古镇景区 NO.1，未来复苏弹性可期。乌镇是国家5A 级旅游景区，起步于 1999 年，经过了 10 来年的发展，其客流和客单价保持了近 10 年的持续量价齐升。乌镇收入规模从 2008 年的2.41 亿元成长至2019年的21.79 亿元，收入近 10 年年均复合增速达 22%，盈利规模从2008 年6177 万到2019年 8.07 亿元，业绩近 10 年年均复合增速 26%+，堪称国内休闲景区的NO.1。
内容持续丰富，打造古镇模式 IP。从乌镇的发展来看，全产权运营下的西栅模式是其脱颖而出的基础， 但核心还是来自其古镇 IP 内涵的不断丰富和深化。具体来看，乌镇经过了 10 来年的发展，经历了观光、度假、文化、会展小镇四个发展阶段：无论是观光型东栅模式引入似水年华影视 IP 拓展知名度，还是第二阶段度假小镇西栅模式打造全产权休闲度假综合小镇，亦或近几年通过举办乌镇戏剧节、举办世界互联网大会等，成功赋予了乌镇这一江南古镇独一无二的IP，创造了国内休闲景区的经典范例。并且，作为休闲古镇类景区，乌镇景区在一定程度上可以在区域周边持续外延拓展，此后年乌镇旗下酒店客房的持续增加，乌村、互联网会议中心的建设进一步扩充乌镇的景区面积，从而拓宽其游客接待能力。虽然疫情下乌镇作为全国知名的旅游目的地，经营承压明显。但未来若出行复苏，其独有的 IP 内涵仍有助于其持续成长。结合我们持续跟踪，近几年，随着乌镇周边南栅小吃市集、互联网大会配套项目以及今年底稻舍乡村+帆船酒店等开业，乌镇景区内外客房有望从疫情前 2019 年的 2600 间扩容至今年的3300 间左右，产能进一步增长 27%。且疫情后的管理优化也有助于提升其中线势能。综合来看，如出行完全恢复，公司乌镇项目具有良好的复苏弹性，在产能扩容和管理优化的情况下，预计收入有望超越疫情前水平。
此外，濮院项目协同乌镇品牌优势，项目远景值得期待。公司通过乌镇旅游持有濮院项目 37%的股权。濮院位于乌镇东南角，是中青旅古镇系列的第三个项目，目标打造集禅修度假、古镇观光、生态度假、时尚文化创意、历史体验、商贸、小资生活、世界品牌八个业态为一体的综合型古镇。目前项目已部分建设完成达到可开业状态，未来若出行复苏有望开业。从未来发展来看，濮院预计定位与乌镇风格各异，濮院营商氛围浓厚，是全国最大的羊毛衫生产交易中心，以商贸小镇为定位。乌镇人文氛围浓厚，以乌镇戏剧节和互联网大会为依托，打造文化小镇。二者联动有望吸引差异化的客群。 与此同时，公司景区合作也积极推进，2021 年 5 月曾与法国狂人国合作，拟在上海打造沉浸式演艺产品，未来若成功还不排除在存量景区中进一步合作。同时，公司战略投资博涛文化，获得其 9.32%股权成为第三大股东，未来有望借力其高科技娱乐技术进一步提升景区内容，助力发展。此外，依托整合营销业务支持，公司目前景区轻管理输出业务开始取得实质进展，江西吉安城市夜游项目落地，虽然目前体量不大，但未来也有望带来新看点。
天目湖——打造一站式休闲度假模式IP，未来外延仍可期
天目湖 1992 年成立，系优质民营休闲度假目的地运营龙头，围绕区域山水资源，先是深耕天目湖山水园和南山竹海两大景区，此后积极打造一站式休闲度假模式IP，集景区、酒店、温泉、水世界等为一体的综合型休闲度假区，逐步打造出自身一整套基于山水景区的一站式休闲度假模式 IP。
从发展来看，公司核心围绕观光休闲度假产品不断升级，一站式休闲模式突出。1992-2009 年，公司主要打造三大景区产品，调节旅游淡旺季。2001 年山水园景区开业接客，观光游产品，而后公司在 2003 年开发了南山竹海生态景区，扩充了景区资源储备，形成了两大基础的旅游产品。2009 年，天目湖推出了温泉休闲度假产品，弥补了冬季旅游属性的不足。2010-2016 年，公司逐步涉足度假酒店等，2014 年进一步扩展了南山小寨和天目湖水世界，自然景区+娱乐游玩+精品住宿产品的组合能延迟游客逗留时间，休闲度假逐步升级。2017 年后，公司成功上市后，开始进一步深耕，持续丰富景区休闲度假布局，2020 年9 月逐步推出竹溪谷等高端度假产品，水世界持续优化升级，打造夜公园等，南山小寨二期也积极推进中，进一步夯实其一站式休闲度假定位。
产品升级扩容，助力疫后复苏成长。天目湖的产品大致可以分为景区产品和休闲度假产品两类。其中景区产品主要导流为主，包括山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等，暑期期间天目湖还推出了夜公园产品，和水世界公园融合性较高，在丰富游玩项目的同时也增强了对游客的吸引力，推动其2021Q3 景区收入恢复7-8成。休闲度假产品中酒店产品，疫情前出租率接近7 成，在国内景区酒店中也较为突出。目前天目湖拥有御水温泉系列（竹溪谷酒店、度假酒店）、遇系列酒店（遇.天目湖酒店、遇.十四澜酒店）、特色系列（南山竹海客栈等）三大系列酒店，今年 9 月份计划推出温泉主题酒店（森酒店），今年年底将推出遇系列高端酒店——遇.碧波园酒店。在这种情况下，公司酒店客房量有望从2019年的450间上下增加到 2022 年底 700 间左右，扩容 50%+。并且，近几年扩容酒店均系高端酒店，平均房价较疫情前也有明显提升。其中竹溪谷平均房价在2500元/晚以上，旺季 4000 元+。此外，南山小寨二期还积极推进中。与此同时，公司疫情下强化精细化管理，未来综合运营能力还有望进一步提升。从外延角度，公司对自然资源依赖相对小，主要有一定山水资源即可，核心在于其一站式休闲度假模式 IP 的打造，异地复制扩张具备合作基因。疫情下挑战与机遇并存，公司一直积极接触异地项目，预计仍以长三角为主，外延扩张逐渐迎来机会窗口。未来，若出行放开，公司外延项目不排除有望落地，从而有望打开新的成长空间。
复星旅文——高端休闲度假龙头，专注打造度假IP 模式
复星旅文是全球休闲度假的龙头，业务涵盖度假村、旅游目的地和休闲度假服务及解决方案三大板块。度假村业务由 Club Med 地中海俱乐部、野奢精品度假酒店Casa Cook、新世代潮流度假酒店 Cook’s Club 等高端品牌组成；旅游目的地包括三亚·亚特兰蒂斯，复游城、爱必侬等品牌；解决方案包括泛秀演艺、迷你营、Thomas Cook 等品牌。
Club Med——全球知名度假村品牌，GO 贴心服务+丰富活动构筑强竞争力，聚焦中高端客群。Club Med 在 1950 年成立于法国，是全球知名休闲度假村集团，2015年被复星集团收购。截至 2022 年 6 月 30 日，Club Med 在全球40 多个国家和地区运营 66 家度假村（12 家自有，40 家租赁，14 家管理合约）。Club Med共有三种类型度假村：①主打冬季山地运动的山地度假村；②主打水上运动的阳光度假村；③主打中国一线城市短途周边游的 Joyview，系公司结合本土居民消费习惯推出的新模式。今年上半年录得收入 57.43 亿元，已恢复至2019 年同期的90%水平，经调整 EBITDA 为 11.65 亿元，成功扭亏为盈。Club Med 有三大优势，首先是卡位优质景区，分布在全球各个知名景点，如法国阿尔卑斯山、马尔代夫群岛、三亚、北戴河等；其次是提供了一价全包的模式，高质量标准化的套餐服务让游客省去诸多选择时间，能安心度假；最后是贴心的引导服务，Club Med通过G.O为游客提供高质量的引导服务，让游客拥有极致贴心的度假服务体验。从供需角度看，Club Med 通过提供高质量的标准化休闲度假产品，精准切中了都市客群（尤其是亲子客群）对于优质休闲度假的需求，一价全包模式的成功反映的是游客愿意为较少的出行选择成本支付一定溢价，从而获得良好的出游体验感的需求。形象 IP 类主题公园（迪士尼、环球影城）更多是契合游客的情感需求，游客在以 IP 形象为核心打造的“梦幻世界”里获得了精神和情感的满足（游客之间基本不会互动），而 Club Med 契合的是游客休闲度假和一定的社交需求，丰富有趣的活动替代形象 IP 成了吸引客流的重要因素。
三亚亚特兰蒂斯：一站式综合旅游度假目的地，定位高端+优越区位+丰富业态打造高端度假 IP。三亚亚特兰蒂斯位于三亚市海棠湾，是汇集高端酒店、水世界、水族馆、国际会展、餐饮、娱乐、购物、演艺八大业态的高端一站式旅游度假目的地。①定位高端：2021 年平均房价为 2419 元/间夜，较2019 年提升11.63%，最贵的波赛冬水底套房约 10 万元每晚；②优越区位：三亚亚特位于海棠湾，能充分享受到 cdf 国际免税城、海昌梦幻海洋不夜城等带来的客流量红利；③丰富业态：三亚亚特兰蒂斯作为一站式旅游目的地，以高端酒店为核，延生拓展了诸多丰富的业态，拥有中国最大天然海水水族馆、国内首家AHAVA 水疗中心、20万平方米的水世界、特色高级餐厅等一站式服务项目。三亚亚特兰蒂斯以海洋为主题，切入高端休闲度假赛道，在形式上，亚特兰蒂斯和天目湖类似，都能为游客提供吃、住、游、娱、购等全方位的服务，但亚特兰蒂斯度假区购物属性会更强，且dcf 免税城等周边流量端口能为其进行很好的引流，强大的度假IP 也带动了配套物业项目的销售，变现形式更加多样。
目前来看，虽然疫情下亚特兰蒂斯项目阶段承压，但每逢疫情企稳，其经营表现均领衔，验证其模式 IP 的优势。今年上半年受到疫情冲击，三亚亚特营收下降较多 ， 2022H1 营 收 为 4.9 亿 元 /-41.7% ， 客 房 平均房价持平，平均入住率46.0%/-33.9pct。以 2 月底为界限，前两个月由于疫情防控较好，营收同比增长44.3%,此后 4 个月疫情反复，营收同比下降 78.6%。7 月份开始，三亚亚特兰蒂斯推出了超级暑假活动，以水世界夜场嘉年华为核心，还有升级版的C 秀、美人鱼潜水体验等，单月收入达 2.15 亿元，入住率高达 92.2%，恢复领衔，但此后8-9月海南疫情又有承压。 综合来看，公司围绕中高端尤其高端客群，产品优良，目前Club Med 全球业务正逐步复苏，而伴随未来国内出行复苏，其三亚亚特兰蒂斯项目及其他旅游业务恢复也值得期待，未来其模式 IP 持续扩容也有望带来新的成长看点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
