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周伟纳主要观点：

第一部分

投资心得：光伏赛道大热，PE投资需防“价格战”大坑

证券时报记者：在二级市场上，近年来光伏板块一直是比较热门的赛道，这种情况会不会影响到一级市场的投资？比如企业的估值会被拉得过高？

周伟纳：光伏确实是一个相当热门的赛道，一级市场参与的资金和机构也特别多，特别卷。头部项目就是那几家，大家都在抢，估值也很高，就看谁能抢得到。我觉得估值高并不是问题，我们投企业也不是光看静态估值，或者看一、二级市场的价差，归根结底看的还是企业的成长潜力。

举个例子，比如2021年年初我们投资了一家企业。当时我们投资的时候，它上一年的净利润大概在五千多万，再前一年还是亏损的，但是我们注意到它的下游企业有强烈的扩产需求，并且对公司的产品认可度很高，我们判断企业后面的成长性应该不错。我们投的时候估值按市盈率计算是30多倍并不便宜。但是接下来的这一年，它的业绩增长状况非常好，年底净利润达到了2个多亿，一下子翻了好几倍。最近这家公司接受了新一轮融资，估值达到了50亿以上。所以投企业的成长性，还是比较考经验、考眼光的，最根本的还是要对行业有深入的认知。

证券时报记者：投资光伏一级市场，需要从哪些方面去把握？

周伟纳：光伏产业链上的每个环节都是一个体量巨大的市场，市场格局各有特点，但又会相互影响。对于投资人来说，主要看投入的资金和产业环节的匹配度是怎样的，以及投资人对于收益的预期是怎样的。

就我个人而言，可能主要会从两个方面去把握：一是投市场相对分散格局未定的环节；二是投可能会产生技术变革的环节。从整个光伏发展历史来看，依靠技术变革颠覆传统巨头的情况曾经发生。最典型的就是隆基股份用金刚线取代砂浆线切割技术，导致单晶硅取代多晶硅，在几年之内把多晶硅片市场彻底淘汰。

证券时报记者：您觉得光伏产业链上哪些环节市场格局相对分散？可投资的标的更多？

周伟纳：按行业集中度排序，光伏产业链目前大概是这样的情况：单晶硅片>胶膜>光伏玻璃>光伏逆变器>多晶硅>电池>组件。这个可以作为判断市场格局的一个参照。

产业链上各个环节的优质标的目前大部分已经上市，可以说优质投资标的基本上都集中在二级市场。从一级市场投资的角度来看，当前我比较看好电池、硅片环节的设备和耗材和逆变器等。当然，其他环节也不乏机会。就整个产业链而言，目前我们梳理下来的结果，可能适合PE投资的一级市场标的并不多，主要集中在我前面提到的几个环节里面，基本上还是以细分龙头企业为主。

证券时报记者：为什么硅片产能严重过剩，企业还这么赚钱？投资机构纷纷争抢？对于PE来说，在投资光伏行业的时候，您觉得有哪些风险是需要规避的？

周伟纳：现在整个产业都很热，所以估值还是挺高的。越热的行业大家都去追，往往风险越大。当大家都看到所谓的风口时，往往就是风险最高的时候，所以在风口上做投资更需要专业的判断能力。需要对行业的格局、行业本身的技术发展状况有清晰的认知。

比如，在硅片这个环节，当前产能比全球总的需求量已经超出了1/3，但大家还在不断的投产能，新玩家特别多，一级市场的投资也非常火爆。为什么？这里面的逻辑在于，所有的参与者都觉得自己可以剩下来，剩者为王。硅片环节毛利率是整个产业链当中比较高的，因为现在硅片环节受制于上游硅料的产能瓶颈，供应不足，只要能够锁定硅料供应，基本上都可以赚不少钱，所以这两年硅料企业很赚钱，硅片环节企业的盈利也非常好。但是风险点在于，后面一旦硅料供应充足，硅片企业都可以满产达产，那么必然迎来激烈的价格战。这是当前投硅片企业最大的风险。

证券时报记者：您前面提到，比较看好光伏电池以及逆变器+储能两个环节的投资机会，可否具体介绍下您看好的逻辑是什么？

周伟纳：光伏电池片行业有两大特点，一是电池片厂商较多，下游竞争非常激烈；二是电池片技术的更新迭代速度非常快。电池从P型（PERC）转向N型是光伏未来10年最重要的主题，电池片技术的迭代驱动会带来成本的下降和盈利能力的提升，在这个过程中技术领先的电池厂商在竞争中往往占领先机。

整体而言，这个环节资产投入重，市场玩家比较分散，属于整个产业链里面技术门槛最高的环节。但是，选对下一代主流技术路线的设备生产商和产能的企业会成为新巨头，这也是这个环节非常诱人的一点。光伏发展史上，每一次技术切换，都有新玩家脱颖而出，对传统巨头形成挑战。

逆变器是光伏发电系统唯一的智能化设备，配合储能有很大的发展空间，行业集中度相对其他环节低，所以也是值得PE关注的重点方向。二级市场给逆变器的估值特别高，一方面是因为逆变器的市场还比较分散，跟硅片这类高度集中的环节不同，不仅可以享受行业增长，还能抢占国外厂商的市场份额。

在“双碳”背景下，政策利好叠加成本不断下降，全球可再生能源的需求将日益增加，而配置储能是新能源发电的重要趋势。据中金测算，2025年全球新增装机有望达到199GWh，2020~2025年复合增长率为83%。

证券时报记者：除了这几个环节，您对产业链其他环节的投资机会怎么看？

周伟纳：组件产能主要集中在上市公司，这个环节技术壁垒不高，资本投入不大，进入门槛较低，微创新多，不会有颠覆性的技术出现。市场玩家较分散，行业价格相对透明，毛利率较低，不太适合PE投资。

光伏胶膜作为光伏组件封装的关键材料，基本不受光伏电池技术路线变迁的影响。这个环节技术壁垒较高，受技术引进、投产难度、环保审批等制约，产能难以快速扩张。从市场格局来看，核心厂商均集中在我国，最大的龙头企业占据了40%以上的市场份额，产业资本虽然有扶植其他头部企业的需求，但整体而言，行业集中度较高，适合PE投资的标的不多。

电站属于重资本行业，投入大且补贴不到位，面临着发电量上网消融的问题。行业集中度分散，受益上游技术驱动度电成本持续下降，长期收益稳定，但毛利率较低。整体而言，也不太适合追求高回报的PE投资。

证券时报记者：当您考量一个企业是否值得投的时候，您会从哪些层面去进行解析？会看哪些关键要素？

周伟纳：我觉得PE投资是一个从宏观到微观的过程。首先你要对整个产业链的每个环节都有比较清晰的了解，包括市场的竞争格局、行业集中度、主要企业的优势特点等等。

就光伏产业链来说，其实还有比较关键的一点是，它有一个技术演进的过程。对此你要有一个大概的了解。首先要知道哪些环节要重点布局，哪些环节可能不太适合PE投资。出来一个新的项目，可以放到这个框架里面去分析，看看它所处的产业链环节是什么样的情况。在这个环节里面没有竞争力，直接就可以过滤掉。

进一步而言，如果在某个环节里，市场竞争格局可能很有潜力，比如其中某一家龙头公司就占了40%~50%的出货量，然后第二、三名只占百分之十几、二十，那么其实大家也可能会更喜欢扶持第二、三名去竞争。因为上下游企业并不喜欢一家独大，以至于垄断某一个供应环节。但这个逻辑如果在更小的细分行业可能就不适用了，除非你有比较颠覆性的或者主导性的技术。这是一个大的逻辑框架。

然后再看具体的企业，主要就从技术框架来看，看技术上有没有什么特别创新的地方，或者能否做到成本更低或者售价更高？其次看客户的认可程度，看哪些客户在买，这也是一个非常重要的考核方式。

另外看团队、看管理。团队主要看创始人。因为投资的是制造业，我们喜欢相对更加务实的创始人。对于创始人有没有产业背景，或者有没有技术背景没有特别的倾向性，主要还是看综合素质。另外也要看创始人的格局。比如愿不愿意进行股权激励？因为股权也是非常重要的一个因素。我们也看过不少企业，在某个阶段发展得还不错，但是因为分配机制没有安排好，包括利益分配的框架没有打好，后续没有发展得很好。

第二部分

最新政策解读：新能源利好政策不断，光伏风电谁领风骚？

证券时报记者：端午节前国家发改委和国家能源局联合出台了《新时代新能源高质量发展实施方案》（下称“方案”），节日期间又发布了《十四五可再生能源发展规划》（下称“规划”）。如果从一级市场角度来解读，您觉得规划和方案里面可能有哪些投资机会值得重点关注，或者哪些板块会率先受益？

周伟纳：有几点是我比较关注的。第一个是简化程序。光伏行业的发展目前还是存在着很多的制约环节，比如用地保障审批等。方案出台后会简化这些程序，更快更好地推动产业基础建设，同时也会进一步拉动大量的民间资本进入。第二个是科技创新。这些年国家其实一直都在推科技创新，方案出台后应该会进一步落实相关的支持政策。第三个是财政金融支持，包括可以纳入地方政府债券去支持新能源项目的建设等。过去地方政府债券可能主要用于修路、修桥、农田水利等等基础建设，较少针对新能源发电站等新能源领域的基础建设投资，现在明确可以纳入地方政府重点投资范围。

规划和方案出台后，会促进整个行业的加快发展，而不单是某个环节特别受益。新能源产业链其实是环环相扣的。比如简化审批程序会把最终需求端，也就是电站建设拉动起来，建电站更容易了，成本更低了，那么反过来又会从下游的需求去拉动整个产业链的发展。

证券时报记者：您觉得在我们国家整个新能源产业版图里，光伏行业是一个什么样的地位？哪个领域会像当前的新能源汽车一样，成为后面3~5年的一个持续时间比较长的热点领域？光伏？还是风电？

周伟纳：新能源的几个主要领域都会有持续的发展。整个新能源产业其实是一个互补共生的系统，我倾向于将它们视为一个整体，大概分成三个部分：第一个部分是能源生产，或者说供电、发电；第二个部分是基础设施，包括输配电设备、储能等；第三个层面是能源的消费，比如用在新能源车上的动力电池等。它们其实不是互相排斥的，而是相辅相成的，相互补充生成一个循环系统来推进。

如果细分来看，我个人相对更看好光伏多一点。一是我自己研究光伏相对多一点；另一个，其他的能源形式可能相对都有一些局限性。比如风能，它的地域应用就没有光伏那么广泛。它可能只适用于风大的地方，比如沿海地区、西北地区等。而且它基本上是物理发电的结构，施工成本还是比较高的。比如有些风电机，它的一个叶片比一架飞机还长，甚至有整条街道那么长，能布置的地点自然有限。

而光伏的应用就相对简单，分布式的几个人安装好就可以使用，也不存在地域限制。同时光伏整个产业链成本下降的空间比较大，包括硅料、硅片、组件、电池等等在内，目前整个行业的核心逻辑都是降本增效，这对于能源行业来说是至关重要的。光伏组件的成本在过去10年里大概下降了90%以上，后面还会有百分之几十的下降空间。随着成本不断下降，效率不断提高，整个行业的投资空间还是非常大的。

同时，光伏在扶贫方面也是大有可为。比如一些贫困地区可能未必有特产产品和山水旅游的资源可以开发，但是只要阳光能到的地方，光伏就可以为当地人直接创造一些收入，这也是一种非常好的扶贫方式。

另一方面，光伏是我国最具全球竞争力的行业，国内上市的光伏龙头企业，基本上就是全世界的行业龙头。这也是我看好光伏行业的一个重要原因。

证券时报记者：从基础能源的角度，氢能源和光伏，是不是存在某种程度的竞争性？

周伟纳：我觉得不是竞争关系，而是互补的能量存在方式。光伏直接可以用来发电；氢能还需要转换，会有损耗，但是它可以用在一些分布式的领域，它的优势是能量密度高。比如氢能源现在其实也广泛应用于公交、大巴、的士等。氢能源汽车加满氢气之后，续航里程很长，未来完整加一次甚至可以跑上2000、3000公里，一个月加一次气就够了。

证券时报记者：如果拿氢能源跟光伏做一个发展阶段的比较，氢能源的发展是不是相对更初级一点？

周伟纳：氢能源行业的发展确实还相对比较早期。我们也非常期待有企业可以跑出来。氢能产业有很多需要解决的问题。光伏已经发展了十几年，它其实也是从实验室走出来的产品，然后发展成为一个庞大的产业。我觉得所有的新能源其实都会有这样一个过程。氢能源现在刚刚开始发展，暂时没有非常具有突破性的技术。从PE投资的角度来看，可能还未到时机，但投早期的机构提前布局是可以的。

证券时报记者：方案提到，到2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率达到50%，鼓励公共机构安装光伏或者是太阳能设施。这一块目前的覆盖率有多少？如果它成为对公共机构的硬性要求，会不会催生出一块购买力很强的市场需求？

周伟纳：公共建筑的光伏覆盖比例暂时还没有看到公开数据，从我们粗略了解的情况来看，这个比例应该不高。这里面涉及到技术和成本的问题。其实也有不少公司在推光伏建筑一体化（BIPV），包括上市公司和非上市公司，国外的特斯拉也在做。因为大家都觉得这会是很大的一个市场。但是，真正的需求还是得看生产成本，包括材料、电池等足够便宜，具备经济性的时候，才有可能大规模去铺开。

如果强制性要求公共建筑覆盖率达到50%，那么是不是可能会以政策补贴的方式，相当于通过补贴拉动需求？这可能也是一个非常好的思路。先拉动一部分需求，然后大家赚到了钱，就会有更多的资金进入做大市场，然后再把成本拉低，又进一步促进了市场的需求，从而形成一个良性循环发展。

证券时报记者：方案提到，到2030年，化石能源占一次性能源消费的比重是达到25%，风电太阳能发电装机总容量12亿千瓦，这是不是意味着，光伏电站的投资可能会迎来比较密集的政府投入期，或者资本的涌入期？

周伟纳：在“碳中和”大背景下，减碳是硬性需求，可再生能源的需求会日益增加。怎么去减碳？我们现在大概有50%的排放来自于电力部门，电力部门里面又有约66%煤炭发电，如果不用煤炭发电，那用什么来替代？目前，天然气主要依赖进口，核能未必适合各地都去发展，那么最好的替代就是光伏和风电。这两种能源未来会大量取代煤炭发电。如果未来两种能源所占比重达不到25%，碳达峰是很难实现的。

就光伏电站的投资而言，主要还是看资金的风险偏好。电站投资，对于希望获取长期稳定收入的资金而言，可能比较合适。

证券时报记者：欧盟刚刚推出了高达2100亿欧元的“Repower EU”新能源计划，其中有俄乌战争的因素，但总体来看，这是欧盟已经确认的一个长期能源计划。有市场观点认为，欧盟光伏产业正进入二次成长期，您觉得这对于国内光伏企业来说，会带来怎样的影响？

周伟纳：欧美的新能源行业已经不具备产业优势，对我们国家的出口还是存在较大的依赖性，这对于我国光伏行业的出口增长肯定会有很大的拉动作用。目前光伏最大的市场是在国内，但其实欧美的需求量也非常大，国内光伏组件对欧美的出口量也非常大。4月份的出口数据显示，我国光伏组件对欧洲的出口量同比增加了145%。另一方面，电力资源这种商品没有品牌一说，它的核心在于成本。你的成本高，我的成本低，用我的就更加经济划算。在这个方面，国内光伏企业显然更具优势。

第三部分

二级市场分析：二级市场看需求，电站适合出Reits

证券时报记者：目前国家已将新能源项目纳入了基础设施不动产投资信托基金（Reits）试点支持范围，您觉得光伏行业最有可能出现Reits产品的是哪个环节？

周伟纳：从光伏整个产业链来看，偏后端一些的环节，比如电站，可能比较适合做Reits产品。电站每年能发多少电是能计算出来的，这个对应的就是每年的现金回报。可能收益不会特别高，但是相对比较稳定，年化大概在6%左右。它有点像理财产品或者债券，可以看作是一个25年期的长期固定收益产品。

相比之下，房地产出租还有不确定性，比如，一旦租户不租了怎么办？但是对于电站来说，它对应的是一个运营期限长达25年期的稳定的现金流，只要电站设备的重要组件，比如逆变器没有损坏，那么电站运行就不会有太大的问题。实际上，组件损坏的概率也很低。我们国家最早在甘肃建成的一个光伏发电厂，已经运行了30多年，到现在还在正常运行，说明组件产品的性能非常稳定。

所以光伏发电站其实是非常适合做Reits的。这个行业原来可能比较分散，没有具体的行业规范，但是现在国家出台了实施方案，从国家政策层面给予了大力支持，我觉得后面应该会有比较大的发展。

证券时报记者：从中证光伏产业指数（931151.CSI）的表现来看，今年以来截至到5月底跌了17.63%，但2022一季度财报出来后，它的50只成分股加权利润比去年同期增长了45%，5月份这一个月指数就涨了17.57%。指数前跌后升的表现，是不是说明大家对光伏行业预期不足，没有意识到今年会有这么好的一个增长？

周伟纳：从一级市场投资人的角度来看，二级市场其实呈现的是一个非常动态的调整，特别容易受到短期因素的干扰。比如极度乐观的情绪或者极度悲观的情绪，都会导致非常大的市场波动，但其实企业的基本面并没有特别大的变化。

光伏指数成分股加权利润的大幅增长，可能很大一部分还是受益于硅料价格的上涨。硅料属于重资产、高能耗行业，从建设到投产周期漫长，通常为12~18个月的建设期以及6个月左右的产能爬坡期。2018年以来，行业的低迷叠加疫情影响，多晶硅企业鲜有扩产计划，行业降至冰点。2020年下半年“双碳”战略发布，未来光伏行业需求高增长预期被强化，面对短时间内爆发的需求，供给的增加需要较长时间，在此过程中由于供给无法及时匹配需求的变化，供需矛盾加剧，价格持续飙升。中证光伏指数的成分股中有不少硅料企业，整体盈利情况自然水涨船高。

如果从二级市场的表现来看，其实投资者可能也预期到了后面的价格回落，所以股价才没有跟着一路暴涨。因为大家知道这个东西是短期的，是周期性的，不一定能持续很久，今年做了那么多，明年未必还能继续。另一方面，前期市场整体情况确实也不太好，光伏板块本身也是属于弹性比较大的板块。

证券时报记者：今年国家层面有这么多的利好政策推动，同时，受俄乌战争、疫情等因素影响，光伏太阳能等新能源价格表现强劲，再加上欧盟的新能源计划也激发了大量的外部需求，有不少市场人士认为，在碳中和、碳达峰的长线逻辑支持下，今年光伏板块会有一波中期反转，可能会带来比较好的投资机会，您怎么看？

周伟纳：二级市场很难预测。我只能从行业投资的角度，看大的方向，就是需求是不是还在沿着上升的方向来走，或者说，市场的需求是不是还在不断的扩大，还有多少空间？整体来看，今年光伏企业的业绩增长应该是没有太大问题，但股价有时候可能会热得过度或者骤然趋冷，这里面并不是完全对应的关系。有时候出来一个新的消息，或者数据很不错的话，或者有个新的政策，股价就涨一波。

这个行业更值得关注的还是新技术。受益于新技术的企业，或者具有规模优势、能够快速实现新技术量产的企业，机会相对更大。

来源：创业资本汇

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