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摘要： 揭秘灰度基金比特币产品溢价的真相
数据平台QKL123显示，从6月14日至6月20日，不到一周的时间里，灰度基金对比特币持仓量增加了约5200枚，其中，6月15日至少增持300BTC。截至6月20日，灰度信托持有37.11万BTC，按6月21日BTC市价约9300美元计算，灰度信托持有的BTC已价值34.51亿美元。
市场有观点认为灰度基金的增持是本次比特币减半前后行情未出现大幅下跌并持续上涨的核心原因。火币研习社分析认为，灰度基金的持仓只是比特币价格上涨的一个方面，其他原因还有大矿工在收入减半，矿机迭代过程中未出现大规模抛售以及USDT的大幅增发等综合因素稳定了市场。
事实上，灰度基金最多一次增持发生在6月15日，至少增持了300BTC，而当日比特币从9300美元最低跌至8915美元。
灰度基金增持比特币对市场的意义虽然是积极的，但是也埋下了重大的风险。下面火币研习社一一解读。
灰度基金的具体情况
公开资料显示，成立于2013年的灰度基金背靠数字货币投资集团DGC（Digital Currency Group)。据灰度基金2020年第一季度报告显示，其比特币信托基金的用户中，88%为机构投资者。灰度目前持有的37.11万比特币占当前比特币全网流通总量近2%，按近期市价平均值约9300美元计算，其持仓价值已达34.51亿美元。
公开信息显示，灰度信托成立于2013年，目前已经有包括BTC、ETH、ETC等多支主流数字资产信托基金，其中，基金市值规模最大的要数比特币信托基金GBTC，该基金已经在美国合规证券交易市场上市。每个季度，GBTC基金都会在一级市场上对合格投资者和机构用户开放私募，最低入金门槛为5万美元，以法币或BTC入金均可，锁仓期为6个月。
灰度信托主要通过符合美国SEC的要求运作基金，为对加密资产感兴趣的机构投资者和高净值合格投资人服务。简单讲，就是开发出加密资产的信托基金产品，供用户买卖。
灰度基金2013 年 9 月 25 日，灰度信托建立了全球首只比特币信托基金GBTC，根据灰度官网(Grayscale.co)的年度财务报表显示，GBTC在2017年、2018年和2019年连续三年分别买入了7213枚、32281枚和61555枚BTC，其中也在这三年分别卖出了3469个、3843个和4641个比特币。这三年里，比特币价格从780美元上涨至9500美元。
灰度基金虽然持续以极大资金购买比特币，但出资的并非完全是DGC，而是一众机构投资者。事实上，灰度是一个为机构投资者和高净值投资人群提供合法买卖加密货币渠道的平台，旗下产品均采用基金运作的方式。
根据2020 年灰度信托第一季度报告显示，其比特币信托基金用户中，88%为机构投资者。灰度基金的收入源于每年2%的基金管理费。仅靠GBTC信托基金一个产品，灰度信托一年可赚取约6000BTC的纯利润，价值约5700万美元。而除了BTC外，灰度信托推出的信托投资标的还覆盖了ETH、BCH、ETC等主流数字资产。
GBTC是当前全球唯一可以在美股二级市场交易以数字资产为标的的信托投资品。投资者可以在OTCMarkets上购买该基金，而OTCMarkets是美国知名的股票证券交易市场。当投资者买入GBTC时，相当于买入了灰度信托持仓BTC中的对应份额。灰度基金可以视为合规的数字资产交易渠道。
高溢价背后的秘密
但是，灰度基金真正吸引机构投资者入金灰度信托产品的一关键因素则是它的高溢价。
以6月17日数据看，每股GBTC报价10.905美元。根据灰度官网(Grayscale.co)提供的数据显示，当前一股GBTC相当于0.001枚BTC的价值，市值约9.11美元，同一单位下，这个价格比全球比特币现货价格高出了16%。根据灰度信托官网提供的数据显示，GBTC较BTC的高溢价现象长期存在。
从历史看，灰度基金产品溢价的情况一直存在（绿色线为信托股价，黑色线为每股对应比特币价值）。
首先，据火币研习社推测，如此高昂的溢价，在一级市场必然会吸引大量的机构投资者参与其中。具体来说，通过高溢价，机构投资者有三种方式可以套利。
第一，机构投资者向灰度基金提交美元，认购同等净值的GBTC或ETHE份额GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月。等到解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额如果解锁后溢价持续，那么投资者可以从中赚取差价。
第二，机构投资者以BTC或ETH等数字资产为本位的投资者，向灰度基金提交BTC或ETH，置换同等净值的GBTC或ETHE份额GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月。等到解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额。由于不支持实物申赎，投资者在二级市场卖出所持基金份额获得一定收益后，若想继续保留原有基金份额，需再买回数字资产进行置换。
第三，如果是保守的策略，机构投资者从借贷方借入数字资产，置换同等净值的GBTC或ETHE份额GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月;解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额售出获得一定受益后，投资者需再使用美元买进数字资产将本金偿还给借贷方，并支付一定的利息。
以上三种策略要能成立，需要溢价持续存在，那么溢价究竟是怎么来的呢？
由于溢价长期存在，并非最近才产生，所以不能把溢价的产生视为是机构用户操纵市场的结果，大量机构的介入，恰恰是因为溢价的原因。
考虑到美国市场的环境，溢价可能产生的场景可能是这样。美国的二级市场投资者对于交易标的的核心信息并不敏感，这是一个信息差的常态。事实上，不光是美国市场，全球市场的二级市场投资者对于交易标的会做深入研究的都是少数。就单说灰度GBTC产品而言，如果不是我们把账算清楚，这个溢价其实很少有二级市场的投资者会发现。当一个合规的投资交易比特币的渠道摆在面前，并且近期行情演绎很强势，那么就会有很多投资者参与其中，对于溢价的问题，则就不再那么在意了。
所以溢价产生的真实原因，简单粗暴地说，是这里的投资者们钱多人傻。
背后的隐患以及需要关注的要点
在说完前面的逻辑以后，我们深入思考一个问题，如果到机构置换筹码的锁仓期到期以后，是否能会出现机构砸盘导致系统性风险的情况？这是市场较为关注的巨大隐患。
此前火币研习社曾提示，今年上半年其实也有灰度机构持仓到期的情况，但是当时并没有出现所谓砸盘的情况。事实上，高溢价一直存在，这种套利的游戏并非目前才有，但是这样的套利并非机构用户一厢情愿的如意算盘，那就是数字资产市场的价格需要持续地保持稳健。
变相地看，六个月的锁仓期其实已经在一级市场募集的过程产生了期权的效应，而这个期权的成本比一般期权都来得要大。对于机构来说，币价越涨，在灰度基金中的锁仓就越安全，而如果锁仓期到期，其即使做出抛售的动作，首先消耗的是二级市场的溢价，对币价本身导致的影响并不会那么大。所以可以大致判断，灰度持仓导致的溢价虽然对市场埋下了一定风险，但这并非是系统性风险。而之所以灰度持仓的份额会增大那么多，和最近几年数字资产市场发展的情况有关。随着和数字资产相关金融衍生品的增加，比特币和以太坊在这个过程中表现的稀缺性却越来越显著。
前面我们说到套利的三种模式中，第三种模式是最佳的，因为成本最低，收益不小，颇有借鸡下蛋的意味，但其本质是一个加杠杆的行为。最近几年数字资产借贷市场发展较好，对于市场的流动性提供了更好地平台。这是灰度能够募集到更多比特币的重要原因。
事实上，数字资产借贷市场可以作为行情变化的重要参考因素，也可以对未来可能出现风险的行情风险。
以火币C2C的业务为例，火币“C2C借币服务”是火币全球站提供给用户的一种数字资产借出和借入的撮合服务，分为借出赚币和C2C杠杆(借入)两个子服务。用户可在火币全球站“借出赚币”区，将闲置数字资产以指定日币息率挂单借出，有借入需求的用户可以自行选择借入资产，并支付一定的币息，最低日币息率为0.02%。
在对C2C市场的观察过程中，投资者可以发现，如果借入BTC或USDT的量增大，对于多方来说是更有利的，因为这预示着资金的稀缺。日息0.02%的收益空间虽然不大，却是十分稳健，而参与其中，也能多一个观察市场的视角。
同样，当灰度的持仓不断增加的过程中，对于机构可能出现的套利后砸盘风险要警惕，更要需知道机构再不断以资金介入，锁仓造成了数字资产的稀缺，这对行情是有利的，因此即使有机构借入数字资产加杠杆以期套利，也有助于判断眼下的行情，这是一个机会。
着眼现在，也要牢记未来，所以通过不同的资产配置躲避未来可能出现的风险，一样是必要的。
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