小美 哈利兄弟投资思考系列02--股票估值规律的核心元素到底是什么？
来自哈利兄弟价值投资的雪球专栏
先回忆股票的本质
股票的本质是现实经济世界在虚拟金融市场的货币化安置。比如，一家公司，每年有1亿的利润，他要来发行股票上市，我们就会在股票市场给他安置20亿市值。那另外一家公司，每年有10亿利润呢？那我们就给他安置200亿市值。
这样不是很容易造假么？
你们不是要来给我们家货币化安置么？ 我抓紧把我家的房子从现在的100平米，一顿改造，变成150平米，200平米，这样在你货币化安置的时候，我就可以多分钱了，哈哈好开心！
“我可以动用一些非法交易手段！ 让我公司利润从1亿变成10亿！然后上市！哇塞！ 我可以瞬间变成200亿市值！哈哈好开心！”
是的！你能想到的，市场就想不到么？ 市场比你聪明的多,别以为市场都是傻子，也别以为监管层想不到。
今天讲一下这个估值的规矩
估值不是胡乱估值的，也不是你公司有多少利润我们都认可的，股票市场是很严谨的，绝对不是光看一堆数字就结束了。就好像不是你说你们家200平米我就必须给你按照200平米安置的，我们有我们的规矩。我们来说一下估值的背后的逻辑。
估值的本质是一种乘数，倍数！
比如，一个公司1亿利润，他如果在股票市场，这个1亿利润可以价值20倍，30倍，50倍！变成 20-30-50亿的市值！
这个倍数，乘数，所谓的估值，长期以来是一个迷一样的存在，大家都不知道这个估值背后的规矩到底是什么？我们接下来主要就是给大家揭开这个谜底。
不可复制的利润估值特点如下
不可复制的利润估值：
不可复制的小基数利润估值：20倍。
不可复制的中型基数利润估值：10倍。
不可复制的大型基数利润估值：5倍。
比如很多金融，投资，银行，地产，这种股票，其实他赚的都是资本性收入，这种收入的优点是 来钱快来钱容易！缺点是无法复制，一锤子买卖，所以这种利润在股票市场是无法享受高估值的，一般都是在5-10倍左右的估值区域。
除非你利润基数不高，暂时还可以给你10--20倍，但是一旦未来你的利润基数变大了，估值还是会降低下来变成5-10倍，最终体现出来就是，这种资产他长期是不保值的，升值效果也很差。
可以复制的利润估值特点如下
可以复制的利润估值：
可以复制的小基数利润估值：50倍。
可以复制的中基数利润估值：30倍。
可以复制的大基数利润估值：20倍。
“可以复制”就是巴菲特贴着别人耳朵悄悄的说的那个小秘诀，生意模式里面能够持续复制利润的公司都是长期保值升值效果非常好的资产，因为他的收入特点是可持续的，最终带来的股票需求长期是旺盛的，而股票供应长期是不足的，最终导致这类股票经常可以高溢价。这种股票本身的供需失衡，带来的就是他们的资产溢价，最终体现出来就是股票市值的高溢价乘数倍数。即使在熊市里面，依然可以享受20-30倍的底线价值，在牛市里面轻松享受50倍以上的流动性溢价。
能不能举点例子
小王是炒股为生，他赚的是什么钱？ 他赚的是资本性收入，特点是什么？ 来钱快！来钱大！但是不可以复制！ 段总网易投资获取百倍收益，但是一生可能只有那么一次体验，再无第二次。今年你无论赚多少钱，都跟明年没关系！ 今年你无论赔多少钱，也跟明年没关系！ 所以不要羡慕那些明星基金经理，股票发财大佬，因为也许一生再也无法复制！
也更加不要去踩踏那些亏损的经理和大佬，因为今年哪怕亏再多的钱，丝毫不影响他明年大赚特赚，这是事物的客观规律决定的。公司也是如此，今年亏的一塌糊涂，也许明年就大赚了，今年豪赚一大笔，也许明年就没了。以上都是利润不可复制的例子！
利润不可复制的资本性收入是最不值钱的，估值也是最低的！
利润不可复制的劳动性收入是相对值钱的，估值也依然可以给予较高。
什么是不可复制的劳动性收入？
比如养猪的！ 他的利润可以复制么？不可以！因为猪肉价格波动剧烈。
比如挖煤的！ 他的利润可以复制么？还是不行！因为煤炭价格波动也是剧烈的。
比如炼钢的！ 铁矿石价格波动，钢铁价格波动，还是不行！
他们的利润不可复制，但是他们赚取的却是劳动性收入，只要他们继续劳动下去，周期会带他们重新获取利润。哪怕苦个几年，未来还是不会损害他们的利润能力的。这种我们给他定义为：相对不可复制！不是绝对的不可复制！ 所以这类股票的估值一般可以参考净资产来做溢价，同时他们的利润估值也是可以享受较高的水平，就是因为他的相对可复制的特性。
什么东西绝对不可复制？
炒股票的！炒期货的！ 私募股权投资的！ 放贷款的！
炒房子的，盖楼的，装修的，包工程的！ 怎么就绝对不能复制了？ 今年放给老王，明年收回来放给老李，不行么？ 你从老王身上赚的利息，和从老李身上赚的利息，本质是完全不一样的。
今年你炒了一把股票赚的钱，和你明年炒股赚的钱，也是完全不一样的。甚至说今年你炒股赚的钱，和你明年炒股亏的钱，用的是同样的办法。今年你帮助一家公司上市成功，赚了一笔股权的钱，往后再也没了。所以这种资本性的收入，往往都是一次性的，不可复制的，过了这个村就没这个店了。
所以货币化安置是有规矩的
主要考察的就是你的利润能力！
注意---不是净利润！ 也不是扣非净利润！也不是过去3年的公司扣非净利润均值！而是“公司创造利润的能力”。
怎么又成了利润能力了？万科400亿是不是他的利润能力？不是！因为过去2年他能赚400亿，未来2年他就赚不了400亿了，市场环境每年都不同，茅台600亿是不是他的利润能力？也不是！因为过去2年他能赚600亿，未来2年以后也许他就赚800亿-1000亿了，市场环境还是会不断进行变化。30亿是不是云南白药的利润能力？更加不是，对于一个做牙膏+中药的公司来说，也许5-10年之后他的利润也许会变成60亿了，所以我们能参考的是公司目前显示出来的扣非净利润，但是我们需要拿来估值的是---公司的利润能力！ 这是两个概念！
再举一个哈利兄弟的例子
哈利兄弟你们公司现在利润多少？ 假设过去3年，我们这个初创公司，利润100万每年。那么你可以说这是一家过去每年利润100万的公司。但是你不能说这是一家具备100万利润能力的公司。因为什么？我们假设，明年突然有个客户需要理财，然后点名要求必须哈利兄弟来给他管理这些财产，结果呢？可能公司的资金体量从2000万，瞬间变成了10亿规模，那么公司的年底扣非净利润也许就突然变成了1000万利润。
你再来看一下：到底这个100万是利润能力呢？还是1000万是利润能力呢？ 有人说---那1000万是！ 结果再过几年，公司发展成百亿私募了，每年管理费都1亿，你又如何评价利润能力这四个字了呢？又过几年，公司遇到危机，资金回撤严重，基金遭遇清盘，公司利润锐减到只有10万元，你又如何评价利润能力这四个字？ 赚100万，和有100万的利润能力是两码事！ 赚1亿，和有1亿的利润能力也是两码事！ 看懂这些，有助于你理解上市公司的扣非净利润和利润能力的背后的差别。
所以千万不要走进误区
你是不是认为：估值就是动态或者静态市盈率！ 你宣传的价值投资不就是利润乘以估值么？没什么新鲜玩意啊？ 以上理解都是错误的！是不经过认真思考先入为主了。
公司的价值绝对不是公司的利润乘以估值倍数！ 那样就真的是机械主义和教条主义了。公司的价值应该是公司的利润能力乘以符合逻辑的估值倍数！
一家今年亏损10亿的企业，不代表他没有利润能力！ 一家今年大赚10亿的企业，不代表他就有这个利润能力！ 否则我们将陷入刻舟求剑的误区之中。
5-30倍作为估值区域参考
估值倍数一般会在5-30倍的区间里面晃悠！ 一个企业，他的利润很庞大，商业模式笨重，杠杆风险也较高，利润复制能力较差，大多数这类企业的估值低迷的时期一般只有5倍，牛市流动性好的时期一般也只能有10倍，比如万科你看到他400亿的利润摆在那里，实际上市值低迷时期只能支撑2000亿市值，还有银行，所有银行目前利润和市值的比例都是5倍。另外一些企业的利润也很大，但是商业模式优秀，利润复制能力非常强，甚至未来还有慢慢增长的一些潜力，此时即使他的利润基数已经很大了，依然可以享受到20-30倍的估值倍数，比如之前聊过的云南白药，海康威视，伊利股份和贵州茅台那些股票。大部分企业都不如第一类企业那么差劲，也不如第二类企业那么优秀，利润基数不大也不小，未来增长虽然不快但是还有空间，所以大部分企业不会跌到5倍那么惨，也无法溢价30倍那么高，大部分都会在10-20倍的区域里面晃悠，比如服装企业，化工企业，家居企业，机械制造企业等等。
那你如何评价30倍以上的估值？
30倍以上当然允许存在而且是大量的存在！ 但是结果就是留不住！不用存在幻想！30年的股票市场，多少股票被疯狂的拉升过，已经数不清了吧？有几个能留住的？
就目前来说，几乎是1个留住的都没有！你完全可以相信我，因为我5000只挨个都看过了，没有一个闯了红灯以后不被罚款扣分的，哪有什么例外，善恶到头终有报，时间是一个伟大的判官！
还有就是，企业的利润虽然很少，但是利润能力很大，那么此时的100倍估值其实或许真相是30倍估值，不要因为他看起来100倍估值就说他是100倍高估泡沫。比如说大家都觉得茅台现在是泡沫，其实如果茅台未来5年真能做到1000亿利润，你再看这个2万亿市值，是不是估值就是20倍了？是不是2万亿变成了一种合理了？比如比亚迪1万亿人民币的市值，却只有150亿的利润，好像看起来60倍估值，如果明年他的利润变成300亿呢？后年利润变成500亿呢？是不是这个1万亿市值又变成20倍估值了？所以利润能力和当前的扣非净利润是两码事，没利润不可怕，没有利润能力是可怕的，没有利润的公司市值不会崩塌，但是没有利润能力的公司市值肯定要崩塌价值回归。这跟人生很像，口袋穷不可怕，心穷才可怕！没有钱不可怕，没有赚钱能力才可怕。
如果你觉得糊涂不要着急
越讲越糊涂，弄得我都不会估值了，这个时候不要怕，我们需要更多的案例，以及更多的体验才能慢慢走向成熟。
这就跟人生一样，只有经历了才能懂！光靠一堆知识是无法懂事的。知识叫做Knowledge,是可以读书学习背诵就可以获得，而智慧的背后是Experience,是你不断去亲身经历与感受之后才能获得的东西，这孩子从小娇生惯养，出门人家说他一句他都受不了内心无比脆弱，换个孩子一天八个嘴巴，出门在外百毒不侵，背后就是人不断的体验不断的经历给磨练出来的，这不是背诵几篇文章就能学会的。
所以，随着大家复盘更多的股票走势，阅读更多的股价变化，亲身参与更多的股票投资经历，就会慢慢搞清楚估值背后的门道。
我们来总结一下这俩概念
主要是需要大家搞懂两个概念！
现在你能看见的扣非净利润和公司的利润能力是两回事！ 要参考公司现在的利润，但是不要固执的认为这是他的利润能力，而真正可以拿来作为估值计算的，不是他的利润，而是他的利润能力。可复制和不可复制是股票很重要的估值影响因素。
你的利润看起来再好，不能复制！赚钱过程很困难，承担风险很高，这些都会影响公司的估值倍数，在货币化安置的过程之中，我不能单纯的依靠你们家的占地面积，就机械的赔偿给你多少财务价值，我还需要考察你们家的装修情况，实际建筑面积等等，最终才能给你进行货币化安置。
影响估值的因素还有哪些？
5-30倍的估值区间！ 难道这个5倍估值的股票就不能变成10倍估值么？10倍估值的就不能变成20倍么？
答案是--可以！ 如何实现？ --主要是流动性来影响。也就是宏观的金融市场环境和货币环境。能不能说点大家听得懂的？就是金钱！货币！资金！
股票的长期估值中枢是商业模式和资产属性决定的。
股票的短期估值水平是流动性和货币交易量决定的。
估值水平和估值中枢是不一样的
你说可复制的价值30倍，但是为何有那么几年他们只价值10-20倍呢？从商业模式角度和资产属性角度，他们确实价值30倍，但是流动性差的时候货币紧张的时候市场交易量低迷的时候，他们也会变成10-20倍。而此时也是好的投资买入机会，比如当初的白酒股普遍10倍估值左右，成交量低迷，宏观货币环境也不宽松，那是春天播种的季节。
后来公募基金火热，外资大量入场，他们追捧这类强现金流资产，带来巨大流动性，就把这群干涸的家伙们买成了十倍甚至几十倍的涨幅，估值一下子变成30-60倍的区域，那些早期的精明投资客也选择逢高离场卖出兑现浮盈，然后慢慢价值回归稳定在30倍的估值水平进行波动。
未来如果继续增加流动性，他们还能再次起飞，而如果未来丧失流动性，他们也还是会有那种折价现象产生，那就是下一个播种买入的季节了，但是他们长期的估值中枢是无法被改变的。也就是说，流动性会影响他们的估值水平，但是无法改变他们的估值中枢，估值中枢还是主要靠商业模式和资产属性来决定。还有很多每天你看到爆炒的股票，短期的资金也可以把他们拉升估值到不合理，但是一旦潮水褪去，最终还是回归价值。
即使普通公司也存在脉冲机会
有些普通的公司他们的价值中枢可能是10倍，流动性低迷的时候变成5倍，流动性好的时候恢复10倍，所以此时你依然可以在5倍播种去等待那个10倍的溢价。比如现在的银行地产类股票，即使他们的商业模式很差，依然也会有享受溢价的机会，这是市场雨露均沾的平衡之道，但凡在市场生存的股票，都不会丧失生存空间。
这里的重点是什么？
按照你这个说法，既然流动性决定估值水平，那么理论上来说，我买任何股票都有赚钱的机会，那还研究商业模式干嘛？ 你说对了！流动性影响估值水平，大牛市里面万马齐喑，千股涨停！ 买啥都赚，人人都是股神，的确如此。那么我们就必须修正我们的概念，来达到更精准的表达。
牛市你赚的是钱，不是价值！
流动性给你涨的是价格，不是价值！
流动性给你跌的也是价格，不是价值！
流动性影响的是价格，商业模式和资产属性影响的是价值！
留得住还是留不住是最大的重点
流动性就是货币，就是建造房子的水，我们用水加入水泥沙子变成混凝土来盖楼，就是我们看到的公司市值。
商业模式和资产属性就是钢筋！
有钢筋的混凝土，楼起来以后不会倒！
没有钢筋的混凝土，楼起来以后会倒塌！
同样是100亿的利润规模，宝钢股份，格力电器，万科地产，各种银行，这些都是能赚100亿级别利润的公司，他们这种利润能力就好像一堆混凝土。我们来用流动性盖楼，用流动性把他们全部安置在 2000亿-3000亿的市值高度，很多人会觉得挺合理。好，我们去看实际效果。
你把它盖在2000亿他会倒塌
格力的200亿利润盖起4000亿
流动性是可以起高楼但最终留不住
是不是很像很多人的经历
很多老股民经验丰富能赚钱，经常能抓一个涨停！一年时间里，也许能抓住很多个涨停，结果呢，十年炒股一场空，最终没留下什么。
看看身边股票期货投资的经历，单独拿出某1年，也许都曾经有过辉煌，但是用10年-20年的眼光再看呢？也许就是一场空了。真正的伟人都是用千年的眼光来看百年的是非，我不在乎我今年2023年是否赚钱，甚至不在乎2024年是否赚钱，我更加在乎的是，2020-2030这10年之后，我到底能够创造与留存多少价值？其实很多人的错误就在于过度的追求即时满足，最终丧失了战略上的价值积累。过于追求当下的赚钱感觉，而忽略了当下让你赚钱的战术，放在10年20年的人生长河里面，却是一个让你最终一场空的战略。
所以我们总结几句话： 你赚到了钱，但是你这个人或许没有升值！ 公司的股票涨价了，但是这家企业没有升值！ 股票价格上涨和股票价值升值和企业竞争力提升是完全不同的概念。
掰开了揉碎了去理解股票
股票的估值，好比钢筋！
股票背后的公司的利润和营收，好比泥沙！
股票每天换手交易活跃的货币现象，好比水！
大家用这么多材料一起盖楼，通过群体性的博弈，群体性的交易行为，最终把楼盖起来，我们拥有了 5000栋高楼，是我们的股票市场。但是当我们把它全部盖起来以后，有些屹立不倒，有些楼塌了一半，有些楼全部倒塌回到起点，这背后的原因就是三个因素的问题，水，泥沙，钢筋，我们要去寻找原因，然后获取经验，下次就可以盖起更多不会倒塌的高楼。这个过程就是30年A股的发展史，以及每一位投资人鲜活的投资经历。那这背后还有哪些神秘的元素在发挥影响呢？ 后面的故事会更精彩，让我们一起拭目以待。欢迎持续关注哈利兄弟，我们带你走出幻觉，走向成熟
作者：哈利兄弟价值投资
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