摘要： 币本位及USDT保证金合约间的细微差别，如何运用它们创造更多价值?

谢英凯

首席数量策略师

本文针对具备指数套利基础知识和交易经验的交易者。如果想了解更多关于基差、保证金、公允价值计算的内容，可以参考OKEx学院的其他文章。这篇论文的主要内容是如何在过去的一个月里盈利10%以上。主要观点与资金利率套利交易策略研究报告非常相似。虽然大部分内容是关于指数套利，2020年2月12日开仓，2020年3月13日最佳时机平仓，但本文的真正意义在于如何利用基于货币的保证金和USDT保证金合约，在最小化风险的同时实现利润最大化。

基本想法

下图显示了2月12日和3月13日BTC货币基础保证金和USDT保证金交割合约在本季度的基差(百分比)。不难发现，USDT融资融券合约的基差总是高于以货币为基础的融资融券合约，详细原因将在后面说明。USDT融资融券合约与基于货币的融资融券合约的价格差异主要来自不同目标货币的借款利率和保证金机制。

市场在2月12日处摩根币（摩根币什么时候关闭的）于期货溢价状态，当季合约价格比现货价格高出约5%，在交易术语中，我们通常称之为”trading rich”。一个月后，也就是3月13日，市场转为现货溢价状态，当季合约价格最低可达到约-15%，正是我们所谓的”trading cheap”。如果在2月12日买入现货卖出做空溢价合约，并在3月13日时卖出现货买入平空折价合约，那这一个月的持仓期所获收益将高达20%。这是一个非常简单的指数套利策略，但是往往细节决定成败。2月12日市场处于期货升水状态，当季合约价格比现货价格高出5%左右。用交易术语来说，我们通常称之为“交易富”。一个月后的3月13日，市场转向现货升水状态，当季合约价格最低可达-15%左右，也就是我们所说的“交易便宜”。如果2月12日买入现货并以空升水合约卖出，3月13日卖出现货并买入平空贴水合约，则本月持有期的收益高达20%。这是一个非常简单的指数套利策略，但细节往往决定成败。

资产利用最大化和收益最大化

几乎不可能抓住最佳时机获得全部20%的利润。因为我们无法准确预测基差，无法知道建仓或平仓的时机，如何才能使单位资产收益最大化，风险最小化？我们应该交易什么样的合约，为什么要交易这种合约？

1.差异:如果两个合约都处于升水状态，基差为正，那么基于货币的保证金合约会更有利于开仓。

目前OKEX是唯一同时支持两种融资融券合约的交易所。BTC和USDT分别被用作上述两种BTC季度合约的保证金。假设你现在有10，000美元投资，那么你可以买入价值10，000美元的BTC，卖出价值10，000美元的BTC合约。问题是，你应该卖出哪份合同？如果你选择BTC保证金合约，买入价值10000美元的BTC，卖出这些BTC作为保证金的open 空合约，本质上你永远不会因为基于货币的保证金合约的收益结构而被迫平仓(详见例1)。

#例1:(假设没有手续费，杠杆10倍)

2月13日15:00:00开仓，触发强行平仓的价格为空。

如果在3月27日到期日交割商品(且USDT=1美元)，收益将达到5%左右，约为0.0492 BTC(~ 513美元)。

事实上，USDT融资融券合约的基差比BTC融资融券合约略高0.7%，这可以用不同的保证金要求来解释。如果用户选择USDT保证金合约来获得更高的基差，他们需要储备更多的现金来购买USDT作为合约保证金。这样，每个单位头寸可以获得更多的基础价值，但每个单位资产，以美元计，使用者获得的基础价值较少。更有甚者，当市场价格暴涨时，用户很可能因为无限空的持仓损失空而被迫平仓。

2.差异:如果两个合约都处于贴水状态，基差为负，那么USDT融资融券合约更有利于平仓。

与上述情况相反，如果两个合约价格都低于现货价格，应该交易哪个合约？按照上述逻辑，在同等条件下，答案是利用USDT保证金合约建立相反的头寸(即买入多头合约，卖出现货)。在OKEX平台上卖出BTC现货，得到USDT。你可以使用这些USDT 1: 1购买来打开多个合同。本质上，你不会被强制平仓，直到市价下跌1——维持保证金率(详见例2)。

#例2:(假设没有手续费，杠杆10倍)

3月13日08:00:00开仓，触发强行平仓的价格约为0。

如果在3月27日到期日交割，假设交割价格为4794美元，收益将达到8.4%左右，约为840 USDT T .

3.区别:卖出未平仓空美元保证金合约，买入未平仓/多头USDT保证金合约，最大化资产利用率和杠杆。

假设USDT=1美元，差额1和2解释了为什么USDT保证金合同经常高于基于货币的保证金合同。当资金不足时，用户可以选择套利两个合约的差价。例如，当USDT保证金合约的需求低于另一个合约的需求时，基于货币的保证金合约的基差略高。此时，用户可以买入许多USDT保证金合约，并卖出空另一份合约。由于不需要买卖现货，用户可以通过增加交易杠杆获得更高的收益(他们需要密切关注市场波动，以防止其中一个合约被暴露)。因此，OKEX独特的USDT保证金合约为交易者提供了更多的套利机会。

套利:没有真正的无风险

理论上，‘套利’就是无风险收益策略，被交易者广泛使用。事实上，没有真正的无风险交易。优秀的交易者能熬过3月13日黑色星期五的暴跌，是因为他们早就做足了功课，对市场大幅波动做了充分的准备。杠杆是一把双刃剑，任何一个向上或向下的跳跃都可能引发用户的强制平仓。在你措手不及的时候，强行快速平仓。本文提到的指数套利的主要风险包括强制平仓风险、共享风险、交易对手风险和系绳暴露风险。

3月12日，Ann对用户持仓进行了自动减仓(ADL)，这是一种对盈利持仓的强制平仓。某种程度上，ADL并不比强制平仓更有效。首先，用户永远不知道自己的位置什么时候会ADL。一旦空仓位ADL，就意味着市场继续下跌，用户将遭受巨大损失。其次，ADL的存在使得用户无法对冲合约风险。在OKEX，我们没有将ADL应用于BTC衍生品交易。

OKEX作为一个去中心化的合约交易平台，在交易对手持仓不能及时平仓或者合约风险准备金不足的情况下，仍然会执行分配制度来扣减一些真正盈利的持仓的收益。尽管用户在极端情况下会损失一些利润，但对冲头寸不受影响。从这个角度来说，这个机制比ADL要好。自2018年OKEX提高风控程度以来，BTC衍生品并未触发共享系统。3月12日的暴跌证实了我们的风控是行业龙头。

作为交易者，我们清楚地知道什么时候会发生强制平仓，因此可以降低这种风险。区别1和2说明了如何利用不同的保证金合约做多或do 空来降低强行平仓的风险。当然，最坏的情况是你的多头对冲头寸被迫平仓，但当市场继续下跌时，你仍有很大机会重新建仓并从中获利。

最后，当用户持有与Tether (USDT)相关的头寸时，他们无意中将自己暴露于Tether交易对手风险。比如你卖出一个价格较高的USD 空保证金合约，买入一个价格较低的BTC保证金合约，相当于做多USD 空USD。如果USDT出现类似的脱钩或崩溃，在其它条件不变的情况下，BTC-USDT汇率将飙升，那么你将欠USDT很多。相反，你可以考虑交易OKEX合约的两种组合来对冲系绳敞口风险。

总结

OKEX独有的两种不同的保证金合同为交易者进行交易创造了更多的机会。可以实现合约与现货之间的隐含利率套利以及不同保证金合约之间的套利。从提高风险控制的角度，我们发现卖出空基于货币的保证金合约的风险低于USDT保证金合约的风险(反之亦然)。最后，用户可以使用两种合同组合来对冲系绳风险。综上所述，OKEX在所有交易所中风控程度最好，交易机会最多。

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